上市公司長江潤發(fā)，有著精彩的產(chǎn)業(yè)與投資故事。“專業(yè)”從事電梯的“硬件制造”，錯過了把電梯作為“內(nèi)容渠道”進行廣告營銷的巨大機會。但，第二代實控人青出于藍、愛折騰，非常巧妙地運用控股股東主導(dǎo)地位、以上市公司為退出渠道設(shè)立并購平臺引入投資方幫助長江潤發(fā)在并購重組監(jiān)管趨嚴的大環(huán)境下，順利大體量并購實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)拓展。

1電梯：硬件制造VS廣告渠道

長江潤發(fā)，在2016年以前，主營業(yè)務(wù)為電梯導(dǎo)軌制造、銷售，其“捷星牌”電梯導(dǎo)軌還曾被評為“中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)優(yōu)秀品牌”。公司主要客戶包括三菱、奧的斯、通力、蒂森等世界知名的電梯整機廠商。

近三年，隨著房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)控，電梯制造行業(yè)增速也出現(xiàn)放緩。長江潤發(fā)的毛利率維持在12%左右的水平，2013、2014、2015年的營收分別為11.55億、12.23億、10.64億元，明顯增長乏力；營業(yè)利潤、歸母凈利潤持續(xù)下滑。

圖：長江潤發(fā)2013、2014、2015年的營收、利潤每況愈下，在2016年轉(zhuǎn)型醫(yī)藥后大幅改觀

但是，其實只是作為“硬件”的電梯業(yè)務(wù)下滑了，電梯作為“廣告媒體渠道”的價值卻與日俱增。與“硬件制造商”長江潤發(fā)相比，率先開發(fā)“樓宇電梯”這個核心場景的分眾傳媒，由于非常敏銳地抓住了電梯場景所意味著的“主流人群+必經(jīng)+高頻+低干擾”特征，截至2016年末，已形成了覆蓋全國約290多個城市的生活圈媒體網(wǎng)絡(luò)，其中自營樓宇屏幕媒體約為22.5萬臺，覆蓋全國約90多個城市和地區(qū)，加盟樓宇屏幕媒體約1.1萬臺，覆蓋31個城市和地區(qū)。

圖：率先開發(fā)“樓宇電梯”核心場景的分眾傳媒

圖：在電梯里賣廣告，毛利率顯然比造電梯高得多

在2016年，分眾傳媒營收102.1億元，同比增長18.38%，歸屬于上市公司股東的凈利潤44.5億元，同比增長31.34%，經(jīng)營現(xiàn)金流48.0億元，同比增長82.48%。

在電梯里賣廣告的利潤比造電梯的利潤高得多，“內(nèi)容”的議價能力強于“硬件”，由此可見一斑。

受困于“硬件”的長江潤發(fā)，就此開始轉(zhuǎn)型，把目光投向醫(yī)藥行業(yè)。

2控股股東設(shè)并購平臺，助長江潤發(fā)轉(zhuǎn)型醫(yī)藥

A股常見的杠桿收購，可以根據(jù)“借錢”角色大概分為三種：以上市公司為主體進行“舉債”；上市公司+PE；控股股東主導(dǎo)以上市公司為退出渠道引入投資方。

長江潤發(fā)的控股股東長江集團就采取了第三種：控股股東收購資產(chǎn)，上市公司不出資，而是作為增信+退出渠道。

第一步，長江集團出資15.5億，主導(dǎo)設(shè)立總資金為31億元的“長江醫(yī)藥投資”，占股50%，聯(lián)手其他4家資金方，作為并購平臺。

圖：“長江醫(yī)藥投資”的出資方、份額

第二步，收購標的資產(chǎn)——海靈化學(xué)，新合賽，貝斯特三家醫(yī)藥公司，其業(yè)務(wù)覆蓋抗感染類藥品生產(chǎn)、營銷與銷售，標的原實控人選擇現(xiàn)金退出。

其中，標的資產(chǎn)的兩款核心產(chǎn)品之一，“注射用拉氧頭孢鈉”，目前市場僅有兩家生產(chǎn)廠家，標的產(chǎn)品的占有率維持在80%以上；另一款核心產(chǎn)品“注射用頭孢他啶”，雖然市場上生產(chǎn)廠家較多，但是標的資產(chǎn)市場占有率超過70%。

圖：長江醫(yī)藥投資的兩大核心產(chǎn)品

在兩大核心產(chǎn)品的支撐下，長江醫(yī)藥投資2014年度及2015年度分別實現(xiàn)凈利潤2.48億元、2.86億元。比長江潤發(fā)同期的0.48億元、0.44億元，明顯更優(yōu)異。

第三步，上市公司長江潤發(fā)以14.31元/股發(fā)行2.23億股，并支付現(xiàn)金3億元，共計作價35億元，收購長江醫(yī)藥投資100%股權(quán)，并入上市公司，原投資方實現(xiàn)退出，上市公司實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

圖：長江潤發(fā)發(fā)行股份+現(xiàn)金，收購長江醫(yī)藥

此時，長江潤發(fā)收購長江醫(yī)藥投資的作價為35億元，較長江醫(yī)藥投資收購貝斯特等3家公司時的作價29億元明顯提高，主要是其中包含4億元過橋資金成本。

在2016年6月15日對證監(jiān)會的反饋回復(fù)中，長江潤發(fā)披露了此次并購中交易作價包含過橋資金的合理性，以及控股股東和財務(wù)投資人的融資成本及還款計劃：

圖：融資成本

圖：還款計劃

這個“收購三部曲”的巧妙在于：相對于上市公司，其控股股東面臨的監(jiān)管環(huán)境相對寬松，融資方式相對靈活，其通過設(shè)立長江醫(yī)藥投資這樣的并購平臺，本身相當于上市公司設(shè)置了一個“并購基金”，中間以并購貸款和引入了其他的財務(wù)投資者優(yōu)先完成標的資產(chǎn)的過橋收購，之后再注入上市公司，獲得大量的股份支付對價從而未構(gòu)成借殼。

這種做法的關(guān)鍵在于，盡管有更靈活的融資方式，但控股股東融資同樣面臨制約——信用狀況會弱于上市公司，可能難以獲得銀行貸款，其他渠道的融資成本較高。在此情況下，上市公司可以作為并購項目最終退出的渠道，通過保障退出環(huán)節(jié)來為控股股東增信，從而提升控股股東的融資能力。

3 點評

3.1“積極有為”的大股東，進退有據(jù)的產(chǎn)業(yè)投資

設(shè)立長江醫(yī)藥投資收購三家醫(yī)藥標的，再以上市公司作為退出，其實是長江潤發(fā)的新一代實控人郁霞秋所確立的通過收購醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實現(xiàn)業(yè)務(wù)突破及升級的戰(zhàn)略思路。

圖：長江潤發(fā)公司與實際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系

本次收購中，控股股東在停牌前接近半年及停牌期間取得標的資產(chǎn)權(quán)益，最終過會，體現(xiàn)了監(jiān)管對于上市公司有長期規(guī)劃的產(chǎn)業(yè)并購是鼓勵的。今后這種“上市公司+控股股東+PE”模式，通過控股股東獲得過橋資金后快速完成并購，然后并入上市公司，避免借殼的同時開展產(chǎn)業(yè)并購的做法，可能會被更多公司模仿。

3.2另一種風(fēng)景：以消費品的思路去運營？

華領(lǐng)觀察還注意到，在這個案例中，長江潤發(fā)原主業(yè)“只做硬件”，所忽略的電梯場景、電梯媒體的巨大市場。做電梯，和在電梯里布置廣告屏幕，差別竟然如此巨大：時至今日，長江潤發(fā)市值為75億元左右，而分眾傳媒早已突破1000億。

在轉(zhuǎn)型醫(yī)藥后，長江潤發(fā)、以及很多同行業(yè)公司，也會面對相似的問題：如果公司能夠以消費品的思路來經(jīng)營，而非醫(yī)藥、精細化工、精密儀器、機械等相關(guān)制造業(yè)思路來經(jīng)營，空間和估值都會大不相同。