醫藥行業：利潤增速反彈景氣度逐步提升 南方中藥港 2007年7月13日 　　2007年醫藥行業逐步走出低谷。前5個月，醫藥制造業實現銷售收入2146億元，同比增長21.05%；實現利潤總額184億元，同比增長35.54%。銷售利潤率上升0.84個百分點，達到8.58%，行業盈利水平提升主要是由于三項費用率下降。我們對醫藥行業盈利增長加速的基本判斷是反彈，醫藥行業的盈利能力目前處于回升階段。 　　成藥子行業利潤增速強烈反彈。化學制劑藥和中成藥的利潤增速達到40%以上，主要原因是費用控制及去年基數較低的緣故。中成藥和生物制品的成本增速快于收入增速，主要是中藥的原料中草藥價格上升較快，生物制品監管加強使生產成本上升。 　　原料藥價格反彈。回顧過去幾個月原料藥價格走勢，具有全球優勢的品種如青霉素類和維生素類的價格出現大幅上漲。我們判斷此輪部分原料藥漲價的周期將有所延長。我們對前期漲幅較大的品種如青霉素類產品、維生素C、維生素B5、維生素B2等產品的價格保持謹慎，而對維生素E、維生素A等剛剛提價的產品價格謹慎看好。 　　出口退稅率下調影響部分原料藥企業利潤。這次下調出口退稅率對我國主要流出口產品沖擊較小。但是大部分的化學合成藥物列入下調或取消退稅范圍之內。以天然資源為生產材料的藥物也被納入下調之列。相關原料藥深長企業的利潤將受到負面影響。 　　新醫療體制改革的深入將對國內制藥企業產生促進作用。國內藥品市場將保持較快的增長。根據政策導向，全國的醫療支出總量將保持較快的增長，政府在醫療方面的支出將加大力度，同時也將規范醫藥行業的發展。大型制藥企業獲得更多的發展和行業整合機會。 　　估值與投資建議。目前國內醫藥股的相對估值水平明顯高于國際市場。從業績成長性來看，醫藥行業整體業績高速增長的理由并不充分。我們維持醫藥行業"中性"的投資評級。從投資的安全性方面考慮，我們建議選擇行業龍頭企業來規避市場風險。長期來看龍頭企業的成長性的盈利能力將高于行業的成長性，特別是在行業內部收購兼并方面具有優勢，企業獲得外延式發展的機會較多。 　　投資要點 　　醫藥行業盈利水平觸底反彈，成藥企業的盈利水平回升。部分原料藥的價格自去年以來出現大幅上漲，我們對這些產品未來的價格表示謹慎。最近國家下調出口產品出口退稅率涉及部分原料藥產品，這些企業將受到一定的負面影響。 　　醫改是未來醫藥行業的主要投資主題之一。我們一直認為醫改對醫藥行業是長期利好。醫療體制改革推進將促使普藥生產企業和醫療設備制造企業首先受益。重點關注股票：華北制藥、白云山、雙鶴藥業、西南藥業、萬東醫療、新華醫療等。 　　整體上市與資產注入題材類股票將獲得市場認可。重點關注：中生集團以天壇生物為平臺進行整體上市；華潤重組華源后對醫藥產業進行整合；雙鶴藥業收購北藥資產；上實醫藥定向增發收購大股東優質醫藥資產；上藥集團資產注入上海醫藥；國藥股份資產注入；華東醫藥集團資產注入等。 　　關注龍頭企業。從長遠來看，創新能力強，具有市場掌控能力的醫藥企業是值得長期投資，抵御市場風險的能力較強。這類企業包括恒瑞醫藥、云南白藥、同仁堂、廣州藥業等。 　　從印度制藥企業的發展歷程來看，全球化是化學制藥企業真正做大做強的正確之路。我們認為在不遠的將來，國內企業將實現仿制藥的出口。在這方面做的比較好的上市公司有海正藥業、華海藥業等。目前華海藥業的固體制劑車間已經通過美國FDA認證；海正藥業將制劑出口作為重點發展方向，固體制劑車間通過COS認證，并且與外資進行進一步合作。 　　隨著國家對醫藥行業監管加強，制藥行業面臨行業整合的機會，大型企業特別是上市公司中的優質公司將獲得更多的行業整合機會。 　　短期來看，醫藥上市公司的估值水平處于較高水平，我們維持行業"中性"的投資評級。對醫藥行業的長期發展有理由樂觀，并相信中國制藥上市公司中會出現大市值公司。 　 1.行業整體盈利能力回升 　　2007年醫藥行業逐步走出低谷，前5個月，醫藥制造也實現銷售收入2146億元，同比增長21.05%；實現利潤總額184億元，同比增長35.54%。行業增速出現較大幅度的反彈。原因主要有以下幾個方面：1)2006年國家整頓醫藥行業使成藥銷售受到較大影響；2)全民醫療保障逐步推進使藥品市場擴大；3)藥品降價政策影響逐步消化，產品價格逐步回升；4)醫療行業反商業賄賂使醫藥制造企業費用下降。醫藥制造業2007年前五個月的毛利率和2006年全年基本持平，而銷售利潤率上升0.84個百分點，達到8.58%。進一步分析可以發現，行業盈利水平提升主要是由于三項費用率下降。雖然醫藥行業在新醫改推進的影響下保持較好的發展，但我們對行業盈利增長加速的基本判斷是反彈，醫藥行業的盈利能力目前處于回升階段。 　　2.原料藥價格反彈 　　回顧過去幾個月原料藥價格走勢，具有全球優勢的品種如青霉素類和維生素類的價格出現大幅上漲。一方面是由于這些產品主要通過發酵獲得，原料價格的上漲推動產品價格上升；加上國家對環保的重視使一些企業逐步退出市場；人民幣持續升值也迫使企業提高售價來抵消負面影響；另外流通環節對產品價格上漲也具有推波助瀾的作用。 　　3.出口退稅率下調影響部分原料藥企業 　　2007年6月19日，國家財政部、稅務總局發布了《關于調整部分商品出口退稅率的通知》。此次大部分醫藥類出口商品退稅率下調比例由13%下降到5%，由于退稅率的下調就意味著在受到國家退稅補貼而獲得的競爭優勢就被減弱。主流出口醫藥商品影響不大。原料藥產品中，我國出口優勢的原料藥主要在發酵半合成抗生素、水溶性維生素類、解熱鎮痛藥、某些氨基酸、有機酸、磺胺、巴比妥類、部分生物堿類、激素類。 　　抗生素類和維生素類產品沒有列入下調范圍。這兩大類別占了我國醫藥出口總量的30%以上，所以這次下調出口退稅率對我國主要流出口產品沖擊較小。但是大部分的化學合成藥物列入下調或取消退稅范圍之內。以天然資源為生產材料的藥物也被納入下調之列。 　　部分高技術含量的藥物會因為其出口編碼沒有與普通化學品有所區別被一同列入調低或取消之列。目前來看，受到明顯影響的原料藥品種如下：檸檬酸、阿司匹林、布洛芬、谷氨酸、安乃近、合成他汀類、普利類、沙坦類、解熱鎮痛類、撲熱息痛、激素類以及動物用抗生素等。 　　退稅率下調后，企業首先是希望價格的上漲來彌補損失。在生產成本、環保成本等因素推動下，今年的原料藥價格全線看漲，出口退稅率下調將使一些產品價格出現上升。 　　一些與印度企業存在較強競爭關系的品種的成本優勢將下降，可能會遇到一定的競爭壓力。 　　4.醫療體制改革方案逐步推進 　　目前國內正在初步形成以城鎮職工醫保、城鎮居民醫保和新型農村合作醫療為主體，以城鄉社會醫療救助為托底的多層次醫療保障體系。先前有報道稱，醫改小組比較青睞"英國模式"(所謂"英國模式"，是指英國國家衛生服務體系，政府舉辦和管理醫療機構，居民免費獲得醫療服務；醫療經費80%以上來自政府的稅收，其余來自私人醫療保險)。 　　繼而又有報道稱"新的醫改方案實際上是英國的軀體、德國的四肢、美國的腦袋，是三國模式的混合"。 　　最新方案提出，基層的醫療保障、服務體系都由政府來承擔，以此為基礎，構建三層醫療體系。第一個層次，保障基本醫療是醫改新方案的核心。即政府出資或籌資、政府直接舉辦醫療機構，免費向全體國民提供最基本醫療藥品和治療。同時，衛生部的醫改新方案課題組還主張列出一個基本醫療服務、基本藥品、基本病的清單。列于清單中的歸屬于免費范圍。第二個層次，不在上述清單內的"大病"的治療，靠社會醫療保障來完成。即通過立法強制全體勞動者加入，以家庭為單位參保，保費由雇主和雇員分擔，以解決大病風險問題。第三個層次，是商業醫療保險。滿足高層次的醫療保障和醫療服務需求。 　　無論新醫改方案最終是什么形式，但保證全面享受醫療保障的大方向已經確定。到2008年，全國農村新型農村合作醫療制度基本建立，這個以大病統籌為主的農民醫療互助共濟制度，將使億萬農民真正享受到基本的醫療保障。目前已經開展城鎮居民基本醫療保險制度試點，進行建立以大病統籌為主的城鎮居民基本醫療保險制度試點。從各方面的信息來看，新醫改方案在今年下半年推出的可能性非常大。 　　新醫療體制改革的深入將對國內制藥企業產生促進作用。國內藥品市場將保持較快的增長。根據政策導向，全國的醫療支出總量將保持較快的增長，政府在醫療方面的支出將加大力度，同時也將規范醫藥行業的發展。大型制藥企業獲得更多的發展和行業整合機會。 　　5.估值水平與投資建議 　　我們統計全球主要市場的制藥類上市公司的估值水平，主流市場的市盈率在20倍左右。印度制藥類上市公司估值水平高于歐美市場，平均市盈率在30倍。 　　目前國內醫藥股的平均市盈率40倍以上，以未來一年的每股收益計算獲得的動態市盈率也超過30倍。在全球范圍來看，目前國內醫藥股的平均估值水平是最高的。 　　在考慮到國內醫藥行業還將保持快速增長、新醫改逐步推進、2008年開始所得稅率調整等利好因素，我們認為30倍的市盈率對于能夠保持行業平均增長速度的上市公司來說是合理的，而一些成長性較好的股票可以給予更高的估值水平。 　　目前國內醫藥股的相對估值水平明顯高于國際市場。從業績成長性來看，醫藥行業整體業績高速增長的理由并不充分。我們維持醫藥行業"中性"的投資評級。 　　從投資的安全性方面考慮，我們建議選擇行業龍頭企業來規避市場風險。長期來看龍頭企業的成長性的盈利能力將高于行業的成長性，特別是在行業內部收購兼并方面具有優勢，企業獲得外延式發展的機會較多。（來源：搜狐）