“復星醫藥將從持有的浙江水晶光電股份（以下簡稱：水晶光電）中大幅度獲益：以機構給出約22倍市盈率來計，這1000萬股的市值可達1.5億元。2200萬元的初始投資，不到兩年已增值了近7倍。”9月3日， 有證券分析師對記者透露。 　　據悉，水晶光電預計19日掛牌上市，復星醫藥持有的該股價值隨之飆升。而這筆股權增值只是復星醫藥眾多投資神話中的冰山一角，上半年公司僅在減持海翔藥業和羚銳股份兩只股票上的收入就超過1.5億元。 　　然而復星醫藥股價走勢長期弱于大盤。即便在近期游資猛炒上海本地股的背景之下，復星醫藥也未能上演一波好行情。8月以來股價更接連下挫，9月4日收盤價是9.62元，較之3月份最高點時的18.50元，已跌去近一半。 　　估值分歧券商基金齊出逃 　　一位不愿意具名的上市券商分析師指出：“顯然是市場對于復星的投資手法難以認同，屬于市場的投資理念和公司資本運作的結構性差異，我們也很難對其作出合理估值。” 　　唱空的主力正是券商和基金：Topview數據顯示，自8月19日至9月1日，賣出最多的A字席位券商，共賣出4750萬，占到總交易量的7.7%，而國信證券的一家營業部累計賣出2840萬元成為拋空最大主力；一度重倉復星醫藥的基金們也開始出逃，同期賣出高達8206萬元，凈賣出768萬元。基金席位G90697、G82737、G95732及G88221的凈賣出都在1400萬以上，合計占總交易量的9.53%。 　　市場有消息稱興業趨勢投資混合型證券投資基金460萬股、中國銀行嘉實主題精選混合型證券投資基金375萬股都已出局。在半年報中，這兩大基金分列十大無限售條件股東的第四和第五位。 　　與之形成鮮明對比的是，復星醫藥半年報出來后機構們眾口一詞地推崇，更有人給出高達30倍的市盈率。 　　“從投資角度看，企業的業績做得的確不錯。”東海證券袁艦波對記者表示。今年上半年，復星醫藥拿出了一份相當漂亮的成績單：營業利潤是6.2億元，比去年同期增長148.27%,經營活動產生的現金流凈額為8831.7萬元，同比大幅增長近180倍！凈資產收益率12.92%,是去年的兩倍有余。 　　目前利潤增長的助推器主要是參股企業國藥控股的超預期增長所致。國金證券嚴小飛指出，國藥控股作為國內藥品分銷第一品牌，業務持續高速增長，上半年實現銷售收入181億元，凈利潤3.56億元，同比分別增長22%和118%。在對醫藥行業整體容量增長及國藥控股市場份額增加的判斷基礎上，日信證券預測今年國藥控股的銷售收入將有望達到393.38億元，凈利潤為5.3億元，可為公司貢獻投資收益2.65億元。 　　另外一個賴以支撐業績的是投資收益。從半年報中可以看出，投資收益項本期發生額為6.13億元：其中股權投資處置損益2.39億元，是公司母公司處置友誼復星23%的股權獲取；被投資公司的凈損益中所占份額（按權益法核算）是2.34億元，可供出售金融資產收益1.39億元。對此，袁艦波評論道：“這里的投資算得上是聯營企業，收益其實就等于自己的，并不是一次性的，也不像股票投資般大起大落，因此相對來說比較穩定。” 　　投資企業增速明顯：公司2007年底及2008年上半年按照平均7.28 倍PE 投入7.1 億元的新增投資企業凈利潤增長迅速，增速平均達到67.13%。 　　并且復星醫藥通過持股25%的天藥集團所投利爾化學已成功IPO，此部分股權增值1403.07%，市值達到9288.31萬元，國金證券報告顯示。 　　其業績的主要助推器國藥控股上市已漸行漸近，復星醫藥持有其49%的股份，有市場評論復星的一頭超級現金奶牛即將誕生。嚴小飛指出，在不久的將來，如果有一家醫藥商業企業銷售收入可突破千億大關，最可能的仍然是中國藥品第一分銷品牌的國藥控股。 　　業績好，項目好且成長性仍可期，市場卻并不買賬，何解？ 　　是醫藥航母 　　還是財務投資人？ 　　“雖然復星醫藥試圖把自己打造成醫藥行業的航母，但其作為仍難以洗脫市場對于‘復星系’固有的印象。”滬上一位資深投資人對記者說，“復星醫藥是做股權投資起家的，和德隆系坐莊圈錢的性質有所不同。打個比方的話，遼寧成大和其有點相似。” 　　復星醫藥公司現持有大量未上市、已上市、聯營、合營公司及金融類公司股權，僅目前所擁有的上市公司總市值已達113億元，計有海翔藥業、羚銳股份、復地集團、天藥集團下的天藥股份和中環股份等。 　　這部分除國藥控股和天藥股份這兩部分作為長期投資收益，其余部分預計在限售股份到期時逐步退出投資。“粗略估算這部分的投資收益以當前市場價格并且按照20%、30%和50%逐步退出，則2007年、2008年和2009年分別為2.429億元、3.6438億元和6.07億元累加到各年的投資收益中去。”日信證券池東輝指出。 　　“顯然復星醫藥要走的路還很長。市場主要看它是充當一個產業整合者還是股權投資人的角色，如果只是通過參股上市公司，在二級市場上減持來獲利，那很難獲得投資者的認可和一個相對高的估值，從公司股價走勢一直低于大盤就可以看出。”該人士繼續指出。 　　盡管力圖轉型為行業整合者，但就從復星醫藥在持股企業上市后的一系列減持行為來看，似乎充當的還是財務投資人的角色多一點。 　　半年報顯示：2008 年1 月2 日至3 月25 日，控股子公司上海復星化工醫藥投資有限公司和重慶醫藥工業研究院有限公司在二級市場售出海翔藥業共計744.05 萬股股份，所得款項為1.1億元，目前公司尚持有海翔藥業10.41%的股份。 　　3月13日至5月15日，控股子公司上海復星醫藥產業發展有限公司在二級市場出售了所持有的羚銳制藥共計401.44萬股的股份，所得款項為4461.54萬元。目前尚持有946.73萬股，賬面價值約為4616.63萬元。 　　角色定位未獲市場認同之外，業績快速增長背后并非高枕無憂。袁艦波表達了幾點擔憂：“一個是目前基數太大，增長程度可能有限；二是手中的大把投資的企業，如果市場行情好的話，本來今年明年都應該上市的，但現在的情況就不知道要拖到什么時候了，可能對業績的釋放會有一定拖累。” 　　另外一個問題就是復星系向來被彈劾的資金鏈問題：復星醫藥目前主要的融資手段是靠銀行借款和發行短期債券來進行，流動負債比重過高，半年報的數字占到總負債比率的72.3%，一旦集中還貸的話企業資金壓力很大。并且計息借款總計人民幣19.9億元及美元210萬元，利息上也是一筆沉重的支出，今年上半年財務費用已高達7337萬元，同比增長39.8%，市場分析人士指出。