投資提示:08-10年通過改善治理結構、外延式收購、逐步清理非醫藥資產,公司基本面發生了質變,橫跨中藥、化藥、生物藥的抗腫瘤和心腦血管處方藥產品線已經形成,其銷售實力的價值將得以提升。我們認為公司已經進入加速成長階段,市場長期給予公司過低估值的局面將得以糾正,首次關注給予“推薦”評級。

理由:不考慮處于審批的藥物,預計10~12EPS分別為0.55元、0.76元和1.02元,凈利潤增速分別59%、38%、35%,目前股價對應2010~12年PE分別36.6x、26.5x、19.7x。考慮到公司已進入加速成長期,其銷售團隊價值將逐步體現,較醫藥行業應該給予估值溢價,按照12年30x,12月目標價30.6元,較當前股價有52%上升空間。

公司質地:聚焦醫藥主業,收購、代理、自主研發并行,形成優勢產品線。目前公司已經形成了以心腦血管、抗腫瘤、呼吸系統用藥為主的優勢產品線。

其中艾迪注射液(獨家品種)、復方斑蝥膠囊(優質優價品種)、銀杏達莫注射液、克咳系列是所在領域的知名品牌,代理產品洛鉑是國家1類新藥,新產品科博肽獨家享有原料藥批文,公司主要核心產品均進入國家醫保目錄。公司共擁有各類在研品種共40多個,其中中藥6類新藥注射用復方葒草和米槁心樂滴丸兩個產品處于新藥申報階段。清開靈凍干粉針的重新申報也處在審批過程中。

公司在業內擁有很強的銷售實力。公司作為業內銷售能力較強公司之一,具備強大的營銷隊伍、覆蓋全國的營銷網絡、大品種銷售實力。目前公司擁有銷售人員3000多人,核心銷售網絡覆蓋了近1000家三甲醫院,基礎醫院覆蓋了全國20%左右的終端,公司絕大部分處方藥產品主要依靠自有團隊銷售,目前正在大力推進渠道下沉。

成長動力:1、核心品種帶動公司處方藥業務穩步增長。(1)艾迪注射液為公司獨家品種,國家醫保乙類,在適應癥擴大和醫院渠道下沉的推動下,預計10-12年該產品復合增長保持25%;(2)復方斑蝥膠囊是中藥類抗腫瘤輔助用藥,為艾迪注射液不同劑型藥物,隨著公司分產品線進行銷售運作,其銷售額增速較快,預計10-12年該產品增速分別為35%、30%、25%;(3)銀杏達莫注射液在銀杏注射液市場份額居前5位,該領域競爭激烈,目前有5家公司有生產批文,我們預計該產品10年基本持平,11-12年略有增長;(4)注射用洛鉑為國家1類新藥(德國原研),新進醫保乙類,適應癥為限其他鉑類藥物無效或不能耐受的抗腫瘤治療。洛鉑屬新一代鉑類藥物,相比其它鉑類其耐藥性更好、具有更廣泛的抗腫瘤活性,具有較大的市場潛力,國內洛鉑目前由益佰制藥全權代理,公司可以有效利用原有的抗腫瘤藥銷售渠道,預計10-12年收入分別為3100萬、6200萬、1億元。

2、公司處方藥業務有望見底回升。公司OTC產品主要包括克咳膠囊、小兒止咳糖漿、半夏止咳糖漿、感冒止咳糖漿等。歷史上公司OTC業務主要依靠巨額廣告投入和渠道促銷維持,銷售收入一直維持在2億元左右。09年以來,公司調整銷售策略,減少廣告投入,降低費用,從面向醫藥商業企業逐步轉向醫院和銷售終端。由于渠道調整,10年上半年OTC業務收入下滑20%左右,但是下半年經營已經好轉,全年有望實現盈利,預計11-12年恢復性增長20%、15%。

行業背景:公司核心產品領域心腦血管、腫瘤和呼吸系統用藥復合增速均高于行業增速。06-09年樣本城市醫院終端中藥數據顯示,心腦血管、腫瘤、呼吸系統疾病穩居中藥市場前三名。06-09年復合增速分別為30.2%、33.8%、29.6%,均高于醫藥行業18.9%的增速。

成長持續性:渠道下沉,契合基層醫療需求快速發展。以往公司OTC業務主要面向經銷商,處方藥面向三級醫院和部分二甲醫院,隨著醫保覆蓋率迅速提升,基層市場需求結構發生了較大變化,農村惡性腫瘤、心腦血管和呼吸系統疾病成為主要死亡病種,公司已經建立了400多人的全產品線基礎醫院銷售團隊,有望進一步推動公司處方藥銷售。

抗腫瘤產品線進一步豐富,科博肽潛力巨大。公司原有抗腫瘤藥物以中藥為主,通過代理新增了白介素-11、EPO以及洛鉑等產品,10年公司又通過收購南詔藥業獲得了國家2類新藥科博肽。科博肽是一種眼鏡蛇毒分離物,用作藥物具有非成癮性,在晚期癌癥鎮痛方面可替代嗎啡等阿片類藥物,主要用于腫瘤及神經外科止痛等領域,公司擁有獨家原料藥批文。目前科博肽生產線已經通過GMP認證,原料供應也有保障,已經在10多個省份中標,11年即可進入全面銷售,預計該產品有望成為2-3億元的大產品。

注射用復方葒草、米槁心樂滴丸值得期待。注射用復方葒草、米槁心樂滴丸屬國家中藥6類新藥,用于心腦血管領域具有較好的療效。

復方葒草是公司專利產品,米槁心樂滴丸源自收購民族藥業。上述兩個產品均已完成前3期臨床,已報國家藥監局批準,我們認為1-2年內有望獲批,上市后其分別為有望成為3-5億、2-3億的大品種。

財務分析:產品結構改善、費用控制推動公司業績快速增長。10年前三季度收入同比增加10.6%,凈利潤率同比增加54.8%,主要因為處方藥比例提升帶來毛利率提升3.6個百分點,同時管理費用下降了2個百分點。

股價催化劑:1)復方葒草、米槁心樂滴丸獲批;2)洛鉑和科博肽市場開拓超預期。

風險:(1)中藥注射劑行業系統風險;(2)新藥審批進度低于預期;(3)新產品銷售低于預期。