收入穩(wěn)步增長，凈利快速增長，費用率呈下降趨勢，整合帶來的營運效率提升將逐步顯現(xiàn)：2010 年實現(xiàn)收入374.11 億，同比增19.7%；凈利13.68 億，同比增46.15%(09 年扣除聯(lián)華超市出售一次性收益)。營業(yè)費用率8.04%，下降0.36%；管理費用率4.81%，下降0.47%。
       工業(yè)收入80.8 億，增10.3%，毛利率51.4%，提升0.9%。其中生物藥增31.5%，化藥增13%，中藥增1.6%，其他(原料藥和中藥飲片)增22%。重點品種將進一步聚焦到60 個，未來毛利率有望進一步提高：10 年銷售收入5000 萬到1 億的品種18 個，超1 億的19 個，其中烏司他丁和頭孢曲松鈉收入超4 億。公司共有生產(chǎn)批件約3000 個，其中在生產(chǎn)約1000 個，產(chǎn)品較雜，聚焦重點60 個品種的戰(zhàn)略有望，在現(xiàn)有品種的基礎(chǔ)上，提升工業(yè)收入增速和毛利率。
       研發(fā)合作加強和工業(yè)的外延式擴張未來有望進一步提升公司工業(yè)的競爭力：公司通過與復旦張江合作開發(fā)四個創(chuàng)新藥物，和各大高校科研院所合作研發(fā)，增強公司的研發(fā)實力。同時，在公司完成H 股發(fā)行后，也可能通過外延式的工業(yè)好品種并購，實現(xiàn)工業(yè)實力的進一步增強。
       商業(yè)收入291 億，同比增24%；毛利率8.57%，下降0.35%。其中分銷274 億，增23.6%，零售17.3 億，增13.41%。公司收購廣州中山醫(yī)進入華南，收購中信醫(yī)藥、愛心偉業(yè)大舉進軍華北，同時收購福建省醫(yī)藥、山東商聯(lián)、眾協(xié)藥業(yè)進一步充實華東，基本完成全國布局。
       公司2011 年的首要動作是完成H 股的發(fā)行，H 股融資后的新上藥將更加有資本和競爭力在工業(yè)和商業(yè)領(lǐng)域進行進一步的擴張。我們看好公司工商業(yè)一體化的目標，維持推薦評級。預(yù)測11-13 年的EPS 為0.92、1.11 和1.35 元，目標價27 元。
       風險提示：工業(yè)、商業(yè)擴張的時間和進度存在不確定。