三季報數(shù)據(jù)顯示板塊估值合理

（1）三季度醫(yī)藥板塊增速下滑，盈利能力基本持平。與2010年前三季度相比，2011年1-9月醫(yī)藥板塊收入和凈利潤增速均下滑；從盈利能力來看，剔除原料藥后凈利率基本與去年同期持平。（2）估值相對值處于高位，但是絕對值位于歷史中下水平。醫(yī)藥行業(yè)/全部A股的溢價率處于自2005年以來的高位，溢價超過100%；但是醫(yī)藥板塊PE（TTM整體法，剔除負(fù)值）的絕對值為31.08倍，處于歷史中下水平。據(jù)WIND最新一致預(yù)期(整體法)，醫(yī)藥板塊2011年26.96倍PE，2012年21.65倍PE，我們認(rèn)為估值合理反應(yīng)了醫(yī)藥行業(yè)的成長性。

行業(yè)變革長期將導(dǎo)致競爭力較強的上市公司勝出

我們將上市公司和非上市公司作比較：（1）上市公司。醫(yī)藥板塊上市公司擁有的產(chǎn)品抗降價能力相對較強，毛利率總體來講下降幅度不多，上市公司通過降低期間費用率（銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率均較明顯）來提高盈利能力。（2）非上市公司。大部分非上市公司由于產(chǎn)品抗降價能力較弱，毛利率持續(xù)下滑，行業(yè)只能通過降低期間費用率來抵消毛利率的影響，從而保持盈利能力的相對穩(wěn)定。從2002年左右至今，上市公司盈利能力的提高幅度要高于整體行業(yè)。長期來講，上市公司擁有抗降價能力較強的產(chǎn)品、財務(wù)費用壓力也較小，行業(yè)變革將導(dǎo)致部分抗風(fēng)險能力較小的公司出局。

短期內(nèi)負(fù)面政策對行業(yè)影響難以避免

最近公布的利空政策主要是抗生素整頓政策，我們選取了抗生素占公司業(yè)務(wù)較大的10家公司進行統(tǒng)計，從統(tǒng)計結(jié)果來看，抗生素公司已經(jīng)受到了一定影響。行業(yè)毛利率同比下滑約5.5個百分點，凈利潤增速為-19.77%；抗生素業(yè)務(wù)比重較高的普洛股份、華北制藥、健康元、魯抗醫(yī)藥凈利潤增速放緩較為明顯。

醫(yī)藥行業(yè)“增持”評級，我們認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)拐點隱現(xiàn)

以毛利率為參考指標(biāo)，歷史上醫(yī)藥行業(yè)毛利率下降一共有兩次：2006-2007年、2011年。這兩次毛利率的下降都伴隨行業(yè)大規(guī)模變動，2006年是行業(yè)整風(fēng)，2011年則是新醫(yī)改和基藥制度的大規(guī)模推行。我們認(rèn)為這次很難比上次更壞，一方面當(dāng)前毛利率已經(jīng)接近2006年水平，另一方面新醫(yī)改提高了醫(yī)療保障覆蓋范圍，而這是2006年所不具備的有利因素。

我們認(rèn)為影響醫(yī)藥行業(yè)主要有三個因素：供給、需求、政策。（1）供給面主要體現(xiàn)在新藥的出現(xiàn)，產(chǎn)能的擴張（2）需求面因為人口老齡化、疾病發(fā)病率的提高，長期仍然向好（3）政策是擾動醫(yī)藥行業(yè)的關(guān)鍵因素，新醫(yī)改需要解決看病難、看病貴的問題，降價難以避免；但是根據(jù)我們以上分析，行業(yè)基本面很難更壞。我們建議關(guān)注：（1）受政策負(fù)面影響小，成長空間大，業(yè)績具有彈性的醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械公司，如：新華醫(yī)療、愛爾眼科、通策醫(yī)療；（2）具備研發(fā)和營銷優(yōu)勢的中西藥企業(yè)，以及中藥材價格下降可能帶來短期業(yè)績反彈的中藥公司，如：人福醫(yī)藥、東阿阿膠、華東醫(yī)藥。