中國虎網 2012/5/15 0:00:00 來源:
未知
按照慣例，醫藥股被認為是經濟不景氣時最保險的投資產品，然而，2012年的A股情況卻讓抱這種想法的投資者摔了個大跟斗。
在醫藥股勢弱的今天，投資者到底如何看待醫藥行業的投資價值？
在花旗銀行對全球投資者的調查中，被問及生物制藥公司在今后12個月的表現相對于大市將會如何時，大多數的投資者選擇了“強于大市”或“大市平均”。其中，針對大市值的生物制藥公司，投資者表現得更為謹慎，近半者認為將表現出“大市平均”的情況，而認為將“弱于大市”的投資者也有22%，達到了近五年來的新高。但對于中小市值的生物制藥，投資者的信心更強，61%的人認為它們的表現將“強于大市”，而認為“弱于大市”者僅14%，是近五年的新低。投資者之所以青睞中小市值的生物制藥公司，主要是因為出色的待批
藥品和正在進行的兼并收購趨勢。
歐美生物制藥企業估值偏低
歐美股市中的生物科技企業近年的估值并不高。
在歐美，72%的投資者認為DCF （discounted cash flow，折算現金流）是評估大市值生物科技公司的最好方法。在花旗銀行中國
醫藥行業分析主管葉霖看來，這反應了生物科技子行業正在變得成熟，以及確實存在對于專利過期和銷售乏力的擔憂。
據花旗銀行調查，大部分的投資者（約74%）認為生物科技公司沒有足夠的研發能力來抵消由于仿制藥和競爭對手帶來的銷售損失。
“這有助于解釋投資者關于生物科技公司的負面情緒以及更偏好使用DCF模型的原因。”葉霖表示。
他指出，幾乎所有大市值制藥公司都將面臨專利到期的威脅，其中一些公司有非常大的銷售額漏洞需要填補。一項研究將這些公司2009-2011年專利到期的藥物在2008年的銷售額，與2012年預計新產品將帶來的銷售額進行對比，兩者之間的差距顯而易見。
同時，不斷增加的研發投入，以及并沒有隨之增長的獲批新藥，也使得制藥企業必須找出解決這個問題的辦法。目前看來，制藥企業更傾向于通過重組并購來降低銷售、管理費用，從而維持較高的研發投入。
調查還發現，目前約84%的投資者認為，基于DCF模型來說，生物科技行業目前股價低于其真實價值。當中近半投資者認為這些大市值的生物科技公司將利用現金進行收購，反映了投資者對企業可能過度并購的擔憂，其余投資者中，認為貝塔系數和折現率都太低，或現金流有風險數量相當。而現金的短缺，也促使越來越多的生物科技公司有被并購的意愿。
除此之外，政策也影響著投資者對生物制藥企業的信心。比方說美國，每逢總統大選年，生物制藥企業的股價波動明顯。因為在總統競選時，“醫改”往往被提及，而“醫改”又往往意味著藥品價格的下降，這些最終演變成了投資者對生物制藥企業的負面情緒。
影響中國醫藥股估值的三大因素
在歐美市場生物制藥企業估值偏低之時，中國醫藥上市企業的估值也迎來了低谷。
與歐美市場喜歡用DCF進行估值不同，中國的股票市場更傾向使用PE估值。中投證券醫藥研究中心主任周銳指出，自2000年以來，中國醫藥上市公司的動態PE出現了三個高點與三個低點。這些高點或低點的出現，往往與當時整個大盤的情況、行業利潤增速以及政策背景有關。
隨后醫藥上市企業的動態PE逐漸下降，到2005年末時，達到了第一個低點，與此同時，是政策不斷趨緊，醫藥行業的利潤增速僅為20%。大盤的情況也是不佳，上證指數僅為1123點，當時的A股平均PE只有15.02。
經過這個低點后，醫藥上市企業的動態PE與上證指數一起上揚，行業政策也開始從緊到松地轉變中，最終在2007年9月，達到第二個高點，動態PE達69.16。彼時整個行業蓬勃發展，行業利潤增速達48%。
直到2008年金融危機暴發，上證指數暴跌，醫藥上市公司的動態PE僅為19.53，與A股平均PE 16.00極為接近，而當時行業的利潤增速為29%，尚高于第一次高點時。
金融危機的沖擊過后，在投資者對醫藥行業逐漸恢復信心后，醫藥上市公司的動態PE也開始上升，并在“新醫改”的刺激下，在2010年11月到達了第三個高點——動態PE 47.28，彼時，人們高呼醫藥行業的黃金十年來臨。
可是，沒過多久，資本市場又給醫藥行業一個重擊，進入2011年以來，醫藥上市企業的動態PE直線下滑，并在接下來的時間內一路向下，到2012年初，最低只有17.62。這也是自2000年以來最低水平。此時，藥價、藥品使用等各種醫藥行業相關的政策趨緊，“史上最嚴”等詞匯經常用于形容這些政策。但更影響投資者情緒的，似乎是比起前兩次低點時更低的行業利潤增速（僅為12%）。這也是醫藥板塊成為A股市場“領跌行業”之一的原因所在。
境內外投資者關注點不同
無論國內外，醫藥上市企業估值均處于低谷，投資者對醫藥行業的擔憂是不可否認的。但在葉霖看來，中國醫藥行業的增長前景是巨大的。
他以病床數為例，目前中國擁有的病床數大約在四百萬張左右，若要達到亞洲另一國家韓國的水平，則需要八百萬張病床，因此，估計2020年前，中國的病床數大約將翻倍。而病床數的增長背后，就意味著藥品、
醫療器械等醫藥行業產品需求的增長。
另外，與美國相比，中國醫藥行業中的上市公司比例是很小的。目前中國醫藥行業在境內外的上市
企業共約兩百家，葉霖估計，這里至少有翻倍的空間。
同時，他也指出目前中國的醫藥行業還存在一些結構性問題。如政府投入不足，公立
醫院經費不足，從而導致了嚴重的“以藥養醫”問題。
在美國，藥品的價值鏈中，制藥企業約占70%，醫藥流通企業占4%，藥品零售企業占25%；然而，中國目前的藥品價值鏈中，制藥企業只占30%，醫藥流通和藥品零售企業則分別占8%和20%，而醫院和醫生的回扣卻占了15%和30%。因此，他認為，若“以藥養醫”問題得到較好的解決，中國的醫藥行業將會有更良性的發展。
具體到不同的企業，不同地區的投資者的關注點略有不同。葉霖解釋，亞洲的投資者比較注重銷售、利潤及其增長情況；但歐美投資者更關注行業的基本面情況，以及長期的發展潛力，其中如企業管理層的戰略眼光，對事務的決定權等。
而在周銳的介紹中，中國的投資者，在投資醫藥企業時，則更青睞以下四種企業：擁有壟斷（資源）類型產品的企業；有創新產品預期的企業；有新盈利模式的企業；以及處于細分領域預期向上的企業。