新藥投資過于扎堆，什么東西再好，一多就不值錢了。

Q：E藥經理人

A：徐曉陽 眾信基金合伙人

Q：在做了投資之后，這一年來的感覺會是怎么樣的？

A：在目前來講我所接觸到的投資界，不管是上市公司成立的投資基金，還是行業并購基金，現在凡是搞投資的，好像沒有一個基金和投資機構不涉及到醫藥行業的。這是一個比較強烈的感覺。還有一個就是現在大家對于投資的標的物，扎堆的現象確實是比較明顯，像生物技術、創新藥、人工智能，熱度空前。對于互聯網醫療，這些相對來講熱度在迅速下降；對于實體企業并購的投資，或者是對于實體企業的財務投資，實際上現在是比較冷。

Q：實體里邊并購的機會以后會不會是主流或者越來越多？

A：我認為會是這樣的。這里面有一個關鍵詞來形容，對增量資產和存量資產的熱度，在投資界是冰火兩重天。因為現在大家都講對存量資產的投資是偏冷的，基本都放在增量上。

Q：過去一年發生的深刻變化是什么？

A：我現在很多項目的估值過高，還有就是靠燒錢的模式。所以現在很多人預測，未來二級市場的價格跟一級市場的價格可能會出現倒掛，就是即便上市了，他的市值和公司價值可能會低于當初投資的估值。因為你進去的時候估值比較高，整個中國一級市場和二級市場對于投資不夠理性，不是說都是按照價值來投資，有些是水漲船高的追捧，越漲越買。所以很多機構并不關心進入的成本，只關心進入的成本和退出的收益之間的差，但是對于收益預期的期望值又很高，所以這就背離了這個價值。

Q：有一些國內生物創新藥公司在中國實際上沒有項目，然后會有很多錢進到這里邊去，這種現象是不是很普遍？

A：這個肯定有，但是我覺得還不是主流的。因為投資者雖然錢多人傻，但是也不至于傻到這種程度，我覺得多少還是有一些，只不過過于扎堆，什么東西再好，一多就不值錢了。

Q：是投資的領域過多？

A：從包括跟基因相關的，跟大數據相關的。剛才你說的攢項目這種有，我也見過，所以有一些融資項目我們叫做PPT公司，就是做一個PPT，講個很好的故事，實際上這里面經不起推敲的。

Q：有沒有哪個投資案例是最為激勵的？

A：在過去一年當中印象最深刻的應該是云南白藥的混改。云南白藥混改的時間應該是從2016年年底，真正的完成是2017年。

我覺得新華都和魚躍進入云南白藥混改應該是在整個行業里面印象最深刻的，因為它一個是對于存量資產的投資，本身就不多，而且存量資產的總體規模現在實際上也不少，他投資的規模應該是比較大，而且對于這個行業未來的影響也很多，因為類似于云南白藥這樣大的行業國企實際上還是有不少，所以我覺得這是激勵的。

當然這里面還有很多的問題，因為很多國企、央企也在做混改，這里面有很多經驗，也會有一些不足和教訓，大家都在觀察云南白藥混改之后的公司治理、發展方向、收入和利潤、業績變化，所以這個事情要總結還有點早。但是不管怎么樣，對于增量資產的這種投資邁出了很大的一步。

Q：現在很熱，三年五年沒人賺錢就到寒冬了，會不會有這樣的情況？

A：有寒冬，就有炎夏。互聯網醫療現在不就是寒冬嗎，但是并不影響整個投資界的熱度，因為他又轉到人工智能這些領域，所以永遠是每一年都有每一年的故事。

Q：對于等融資的項目是不是變的更困難了？

A：還是那句話——冰火兩重天。因為每一年都有每一年的故事，你符合今年故事，融資就不太難。2017年的故事就生物技術、創新藥、人工智能。過去的像2016年的公司，互聯網醫療、大數據、大平臺這一波故事過去了，所以今年在這個領域就比較冷清。

Q：2018年會是什么故事？

A：我覺得2018年基本還是會延續2017年的故事。因為2017年醫藥行業里熱情高漲的實際上跟國務院關于新藥注冊相關制度改革有很大關系。現在政策越來越明朗，當然后面這些項目如果成功了，那么怎么定價、怎么進入醫保，然后他們之間會產生很多的競爭，但這些現象的出現我想還得兩三年以后，所以這會延續一段時間。另外2018年對于零售渠道，也是一個需要很大改善的領域，也是痛點。

Q：如果項目成熟了的話，進去時價格可能會相對高一點？

A：也不一定。因為這個東西完全看有沒有眼光能夠發現。當然在中國一個投資項目走向成功因素也很復雜，不僅僅是技術，也看行業政策變化、團隊在公司治理和中國本土法規的適應，還有各種人際關系，這些很復雜。所以很多創業團隊做到一定程度的時候，會遇到各種各樣的陷阱過不去，所以不是說有好的技術就肯定有好的市場，真的是不一定。

Q：“國家隊”參與新藥投資并陸續披露了幾個重大合作，應該怎么看待？

A：首先“國家隊”做這些事情，也代表著政府的一種導向，希望在這些方面能夠建立起國家層面的大平臺，速度會比較快，所以我覺得這個應該是比較積極的。他對整個醫藥產業的投資那是加了一把火。

Q：這個火怎么樣？

A：帶動估值泡沫，甚至加劇了泡沫。是否真的專業高效要過幾年之后看一看結果。我覺得應該是正面的意義還是要大于負面的意義。它會帶來問題，但是這個事情本身還是一個好事情，就是推動醫藥行業發展。

Q：出現像BAT量級的產業巨頭要什么時候？

A：我認為短期內是不大可能的。一個很重要的原因就是，中國的社會保險體系是政府主導的社會保險體系和以公立醫院為主的醫療體系，所以整個產業鏈當中，從研發、制造、批發到零售、到使用、到保險買單，很難出現像國外那樣的能把整個這個產業鏈打通的大公司，比如CVS、麥卡森，如果能一通到保險，這個量級就會非常大。但是中國的話，你打到零售就結束了，所以在這種情況下，我覺得短期內不一定會出BAT。

Q：在剛開始做投資的時候，你的投資邏輯和產業邏輯會打架嗎？

A：當然會打架，打的很厲害。從產業的投資角度來講，它是以長期持有運行為目的，所以對于公司未來發展的可持續性看得非常的重，不是三五年，是十年、二十年。對于進入成本看得也很重要，因為他不是靠價格差來獲利。但是在財務投資領域對這兩個問題的看法，跟產業資本化還是有比較大的差別。這兩點我體會是最大的區別。

我想投資還是投資價值，什么都有一個適當的平衡點。因為現在環境變化確實是太大了，所以你完全以產業界的眼光去看，是有點落伍了。整個資本市場這么活躍，你也想低成本的去尋找這些項目，那你要具備多少雙慧眼？本身這個難度水漲船高，市場經濟你不得不去適應，你要不適應它，就沒有項目可投了。

另外，未來變化確實很大，整個中國經濟未來的變化，醫藥行業、醫改走向、醫保支付、大健康的發展趨勢，本身不確定因素也非常多。所以在這種情況下，你就得順應未來可能發生的各種變化，把近幾年的事情要看得多一些，太遠確實也看不到。所以從這點來講，我覺得產業資本是應該學習投資人的一些觀點，我覺得這是一個與時俱進的變化。

但是反過頭來講，就是這些財務性投資，在這個過程當中對于行業的理解和判斷跟以前也不一樣，他們確實是也需要在產業的角度扎的更深一些。所以這實際上是一個雙方互相融合的過程。