籠罩著兒童藥專業制造商、國內最大的兒童解熱鎮痛類藥——尼美舒利制劑——生產廠家的光環，康芝藥業(300086.SZ)已確定以60元的發行價格，發行2500萬股，超募11.86億元，對應的發行后市盈率62.50倍，超過了云南白藥(000538.SZ)目前50.6倍的動態PE。

　　然而本報記者多方了解發現，康芝藥業支柱盈利品種瑞芝清(商品名)的主要成分為瑞士Helsinn公司的專利產品——尼美舒利，而國內共有11家藥廠以同樣的主要成分生產尼美舒利顆粒劑，同樣均為兒童專用退燒藥。

　　包括康芝藥業在內的多家藥廠人士還表示，瑞芝清和其他的尼美舒利顆粒劑在療效上并無區別，并且經過七八年的發展，盡管所有藥廠的尼美舒利顆粒劑目前都銷售不錯，但該藥已經不再是新特藥，由于成熟度已較高，市場趨于飽和，目前多家藥廠競相壓價，市場價格也趨混亂，走量成為多家藥廠盈利的主要手段。

　　而康芝藥業一直強調的優勢——依托第三終端組建銷售網絡，記者通過調查獲知，瑞芝清銷售上的成功主要依靠臨床，而非完全意義上的第三終端市場。

　　根據招股說明書，康芝藥業瑞芝清2009年的產能已經接近極限，產能制約最快也得在2011年才能逐漸緩解，其在招股說明書上預計的30%的銷售收入年增長率也存疑。

　　核心優勢何在

　　招股說明書披露，康芝藥業主營業務為兒童藥的研發、生產和銷售。公司現生產和銷售的自有兒童藥產品主要包括瑞芝清(尼美舒利顆粒)、注射用頭孢米諾鈉、止咳橘紅顆粒(國家二級中藥保護品種)、感冒清熱顆粒等品種。其中，治療兒童解熱鎮痛類的西藥瑞芝清是公司的主導產品，是其主營業務收入和利潤的主要來源。

　　實際上，瑞芝清的生產及銷售狀況基本決定了公司的收入和盈利水平。該產品2007年、2008年、2009年的銷售收入占公司同期主營業務收入的比例分別為64.24%、73.01%和80.77%，銷售毛利潤占公司同期銷售毛利潤的比例分別為72.89%、84.67%和89.54%。

　　康芝藥業強調，由于療效好和安全性高等特點，瑞芝清在醫生和患者中擁有較高的知名度、美譽度和良好的市場基礎。而從招股說明書和公司的宣傳上來看，康芝藥業一直試圖營造公司在尼美舒利顆粒生產上規模的唯一性和獨特性。

　　然而記者從國家食品藥品監督管理局查詢到，目前國內還有另外10家藥廠生產尼美舒利顆粒：蘇州俞氏藥業、黑龍江瑞格制藥(商品名：茂欣)、南京正科制藥(銳麗)、海南贊邦制藥、太陽石(唐山)藥業(好娃娃、賽撲達)、山東淄博新達制藥(普菲特)、安徽皖北藥業(孚美舒)、安徽精方藥業、廣州白云山制藥總廠(怡得泰)，并且這些藥廠的藥品市面上均有銷售。

　　河南、吉林等省多家醫藥公司、南京正科制藥和安徽精方藥業的工作人員均告訴記者，無論是銳麗、孚美舒還是瑞芝清，所有以尼美舒利為主要成分的兒童退燒藥，在療效上都是一樣的，且尼美舒利原料需要進口?！按蠹叶际菄帨首痔?，適應一樣的標準，流程一樣，質量也一樣。”康芝藥業招商部的負責人也向記者證實，瑞芝清和市面上其他藥廠生產的尼美舒利顆粒在效果上沒有任何區別。

　　但是康芝藥業在招股說明書和對外宣傳上，一直將主要競爭對手移植為美林、泰諾林和百服嚀等解熱鎮痛兒童藥。在其披露的我國主要的兒童藥生產企業和主要產品目錄里，也將前述生產尼美舒利顆粒的其他企業直接隱去，或隱去該企業的同類產品。

　　此外，在招股說明書中列出的兒童藥主要競爭廠商情況中，雖然點出了太陽石(唐山)藥業，但卻只與該公司的好娃娃(小兒氨酚烷胺顆粒)對比，回避了該企業同時也生產商品名為賽撲達的尼美舒利顆粒。

　　而在列舉尼美舒利顆粒仿制藥廠商情況時，康芝藥業也只是強調其他企業擁有生產批件，并且尼美舒利顆粒均是“仿制瑞芝清”。實際上，從上述10家藥廠獲得的批準文號來看，太陽石(唐山)藥業生產的(好娃娃)(賽撲達)尼美舒利顆粒獲批時間是在1999年，安徽皖北藥業(孚美舒)和精方藥業的批準時間則在2001年，遠早于康芝藥業的2002年，山東淄博新達制藥(普菲特)和海南贊邦制藥也是在2002年獲批。早期或同期的藥品怎么仿制后期藥品呢？

　　康芝藥業還強調，“在這些廠商中尼美舒利顆粒都不是主導產品，因此其所投入的專注度有限，產銷規模和市場占有率都較小，在尼美舒利顆粒市場與公司相比存在較大的差距?！?/P>

　　對此，有前述10家藥廠中人士指出，他們公司生產的藥品確實有很多種，在公司內部占比不明顯，但并不意味著單個藥在同行中的規模不大，事實上，康芝藥業目前就只有能力主要生產和銷售瑞芝清這一種藥，“這應該是他們的最大劣勢，而不應該強化為對同行的優勢”。

　　至于康芝藥業多次重復的，瑞芝清“做了大量的二次研發，包括優化產品技術、包裝，滿足特殊需求，改善口味、劑型，甚至說明中的細化服藥過程等等，使得產品非常適合兒童，尤其是把產品的內包裝袋做成條形，屬全國首創，成為該企業重要的競爭力之一”。

　　有醫藥界人士表示，尼美舒利顆粒的效果取決主要成分，其他的一些輔料成本很小，而且“像瑞芝清強調的口感、外觀等，目前國內在技術上都能輕易做到，像水果味等，這些都不是主要的優勢”。記者從安徽精方藥業了解到，該公司生產的尼美舒利顆粒就有外加口感。

　　尼美舒利顆粒不比云南白藥有獨家的配方，只要有原料全世界都可以生產，事實上也一直在生產。康芝藥業將外觀、口感、包裝等作為公司的重要競爭力，事實上，“其核心價值應該是尼美舒利的主要成分。”

　　康芝藥業強調其專注和瑞芝清的獨特性，但是它終究不是掌握尼美舒利專利的瑞士Helsinn公司，不可或缺。

　　另有多位醫藥銷售公司負責人告訴記者，目前只要是尼美舒利顆粒，不管是哪家藥廠生產的都銷售不錯，比如南京正科制藥生產的銳麗和安徽皖北藥業生產的孚美舒等就非常不錯，有時會斷貨。承包安徽精方藥業尼美舒利顆粒銷售的長春一家醫藥公司也透露，“做這個藥六七年了，銷售都還行，我們現在都是客戶提前打款，排隊等候才能拿到藥?！庇捎阡N售情況較好，安徽皖北藥業等兩家藥廠都強調生產的是原味藥。

　　第三終端“概念”

　　“尼美舒利顆粒這個藥退燒效果很好，走得很俏，但是我們現在已經不做這個藥了。”河南一家醫藥公司的負責人告訴記者，這家公司曾經代理過包括瑞芝清在內的多種尼美舒利顆粒。

　　“目前市場太混亂，廠家都是互相壓價，同樣規格的藥，有的拿貨價報2.5元，有的2元也報，價格非常亂，廠家對銷售環節的成本控制根本不重視，全靠走量來攤低成本?！边@位負責人進一步解釋，在效果一樣的背景下，就看營銷策略，瑞芝清的銷售比較好，就贏在銷售策略和網絡上，但它的價格也很高。

　　鄭州一家醫藥公司人士透露，孚美舒的出廠價在2.3元左右，而同樣規格的瑞芝清在6.5元上下，價格高了近2倍。

　　“瑞芝清專門走臨床，通過醫院處方銷售，除了醫院其他地方買不到，保護性很強，做得也比較早，醫院的藥價格自然就高，時間久了也有品牌效應。不像其他廠家生產的，醫院、藥店和終端都走，渠道比較開放，價格上不去。”這位鄭州醫藥公司人士表示（更多新聞來源Ｅ路有你）。

　　而前述河南醫藥公司負責人則指出，瑞芝清作為新藥先走臨床，在醫院打開市場，不過后來轉成普藥了，在藥店也有銷售。而康芝藥業招商部人士在記者詢問是否可以在藥店代理時，稍作遲疑地給予了肯定回答。

　　但從前述業內人士提供的情況來看，瑞芝清打開市場依靠的是醫院臨床，也即二甲及以上大中型醫院的第一終端市場，而并非其在招股說明書上強調的第三終端市場概念：農村藥品銷售市場和城鎮居民社區藥品銷售市場。

　　那么，為什么康芝藥業強調其“從2002年起開始涉足第三終端市場的營銷，是行業內最早發現我國第三終端市場商機并主動介入的專業廠商之一”呢？

　　“康芝藥業制造的第三終端市場概念以及自稱由此設立的銷售模式，為其在上市時增色不少，這也成為其核心競爭力之一。”一位投資人士如是指出。

　　除了第三終端市場概念，康芝藥業在其招股說明書中稱，瑞芝清目前還處于市場培育期。其實際控制人洪江游在路演時也仍然強調，“尼美舒利是1985年才發明出來，相比很多可以用幾十年甚至上百年的西藥來說，是一種創新藥。我們公司于2002年才仿制出來。該藥推向市場，還有廣闊的空間，當然是市場培育期?！毖韵轮?，瑞芝清仍是新藥。

　　對此，前述河南醫藥公司負責人特意向記者解釋道，“瑞芝清已經轉為普藥，而所謂的普藥就是已經成熟，市場趨于飽和的藥品。在國內新藥一般需要三年的市場培育期，但五年市場就基本成熟了，而尼美舒利顆粒上市銷售已經超過了7年。”

　　“盡管在價格戰背景下，瑞芝清目前的銷售價格仍然平穩，但尼美舒利顆粒的整體市場環境已經決定了其價格的向下趨勢，”這位負責人最后指出。而康芝藥業在其招股說明書中也強調了藥品降價風險：“雖然公司主要產品瑞芝清的價格在報告期內保持穩定，但隨著國家推行藥品降價措施的力度不斷加大，公司現有產品中部分品種存在降價風險。”

　　產能制約

　　而另外一個值得注意的問題是，康芝藥業瑞芝清的產量或將受制于公司的生產能力限制。

　　招股說明書顯示，2009年，康芝藥業瑞芝清生產線的產能率已經達到99.91%，產銷率101.12%。而瑞芝清的價格起伏不大，2007年瑞芝清每袋的均價為0.3167元，2008年下跌到0.2936元，2009年微漲到0.2968元，漲幅1.09%。

　　而康芝藥業本次募集資金投資項目中，兒童藥生產基地的建設期從2008年底至2010年底，主要產品瑞芝清達產期從2011年至2013年。這意味著2010年，康芝藥業瑞芝清產量將保持在2009年水平，若價格平穩，其今年的業績水平將維持在2009年水平。康芝藥業預計，其主導產品瑞芝清的銷售收入在未來3－5年仍將保持30%以上的年增長率，但按照目前的產能局限，此目標的實現仍舊存疑。

　　另一方面，雖然公司其他五類兒童藥產品如頭孢系列產品、氨金黃敏顆粒、羧甲司坦顆粒、健兒樂顆粒、小兒四維葡鈣顆粒等的生產與銷售近期呈快速上升趨勢，但受制于公司的生產能力限制，以及部分產品投入市場時間較短的原因，目前還未能形成規模。而市場份額在逐年增加的止咳橘紅顆粒，其2009年的產能率也已達到99.91%，產銷率更高達123.89%，連存貨都基本消耗完畢。由此，康芝藥業產品結構單一的風險將在一段時間內繼續存在。除了買斷銷售藥物的可能增長，其今年依靠其他藥物的增長來保障業績提升的可能性也較小。

　　康芝藥業業績增長乏力的狀況已經引起部分券商研究員的注意，基于產品結構單一、同類藥物沖擊導致毛利率下滑以及藥物因副作用被停用風險，多位研究員給出的合理價位均低于60元。

　　其中，東方證券醫藥行業首席分析師李淑花認為，以2010年的預測市盈率的31-35倍計，康芝藥業合理價格區間為40.9-46.2元。興業證券王晞則認為，對于康芝藥業這種小型醫藥企業，參考創業板的高估值水平，給予2010年動態市盈率40-45倍PE，公司的估值水平在50.0-56.3元。東海證券張飛也認為公司的合理價位在52.80元-59.40元，對應公司2010年的EPS市盈率分別為40-45倍。長江證券嚴鵬則給予2010年EPS30-35倍估值，建議詢價區間在36.6元至42.7元。