私募投資機(jī)構(gòu)高價搶購的風(fēng)潮，到底是慧眼識珠還是過分樂觀？

    從今年秋天開始，先后十幾家私募股權(quán)基金（下稱PE）的人馬進(jìn)入陜西咸陽。敏感的機(jī)構(gòu)投資者僅從同業(yè)的行蹤上便可判斷，陜西大型的民營藥企步長集團(tuán)又要有大動作。

    及至年底，步長集團(tuán)的新一輪融資已到收官時刻。創(chuàng)始人趙步長家族計劃進(jìn)一步減持老股，包括摩根士丹利、德同資本、漢能投資、凱雷、高盛、黑石等機(jī)構(gòu)在內(nèi)，超過十家境內(nèi)外知名機(jī)構(gòu)參與，將估值直接推高到17倍市盈率左右。

    接近此次投資的知情人士稱，此輪步長集團(tuán)的私募融資總額估計將達(dá)到2億-3億美元，根據(jù)專業(yè)人士估算，涉及股份在6%-8%左右。這可能是步長藥業(yè)A股上市前的最后一輪私募。目前仍有三家到五家投資機(jī)構(gòu)處在競購程序當(dāng)中，最終結(jié)果有望月底揭曉。

    從所有私募融資的標(biāo)的來看，步長集團(tuán)的上市主體應(yīng)為其旗下的山東步長制藥股份有限公司（下稱山東步長），集團(tuán)已于2009年將制藥核心資產(chǎn)全部裝入山東步長。中國國際金融公司等投行都在爭取步長的IPO項目。

    “大家都覺得好呀，都在往里沖，覺得可以投的大型藥企就那么幾家了。”一位機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部人士表示，步長集團(tuán)被PE、投行“搶親”的局面，在今年的醫(yī)藥股大熱中，已是司空見慣。

    趙氏父子在幾度減持乃至上市后，業(yè)內(nèi)人士估算，趙氏家族仍能保留對公司60%左右的控制權(quán)。雖然步長集團(tuán)對外正式宣稱，融資是為了加速藥品品牌的收購與整合、藥品流通渠道的拓展等，但轉(zhuǎn)讓老股而非增發(fā)的做法，被認(rèn)為是趙氏家族的套現(xiàn)意圖已相當(dāng)明顯，未來步長集團(tuán)的戰(zhàn)略走向更引人遐想。

    中國醫(yī)藥行業(yè)受政策等因素影響極大，以過往的經(jīng)驗來看，整個醫(yī)藥市場“兩三年一小變，三五年一大變”。“醫(yī)藥業(yè)的企業(yè)家往往會在各個維度的發(fā)展戰(zhàn)略上相機(jī)抉擇，并存在一定程度的短視。”一位醫(yī)藥行業(yè)投資資深人士指出，這不僅表現(xiàn)在企業(yè)的經(jīng)營管理戰(zhàn)略，也體現(xiàn)為資本運作領(lǐng)域。

    再發(fā)英雄帖

    趙步長今年72歲，1993年創(chuàng)辦步長集團(tuán)，主營中成藥制造和銷售業(yè)務(wù)，他的兩個兒子也在步長集團(tuán)擔(dān)任要職。2009年，趙步長父子以身家16億元登上胡潤百富榜，2010年身家達(dá)到70億元，成為陜西首富。

    70億元如何計算出來，趙步長曾對媒體表示“我自己都不清楚”。步長集團(tuán)尚未上市，缺乏公開數(shù)據(jù)。但在過去兩三年中，趙步長父子在山東步長這個平臺上進(jìn)行了多輪次的私募融資，均是通過出售老股的方式進(jìn)行。外界以此推算上一輪私募時的山東步長的估值總額，已經(jīng)超過200億元。而即將在年底結(jié)束的這一輪融資，又將把趙步長父子的身價推向新高。

    山東步長是步長集團(tuán)控股子公司，在2010年前，趙氏家族通過六家境外公司和三家境內(nèi)公司共持股96％，其余4%由深圳中歐、深圳新海昇、寧波新華投資三家不太知名的投資機(jī)構(gòu)持有。山東步長現(xiàn)控股菏澤步長制藥、山東神州制藥、陜西步長制藥、保定天浩制藥、山東步長醫(yī)藥公司、咸陽醫(yī)藥等公司，幾乎涵蓋了步長集團(tuán)的主業(yè)。

2009年底到2010年初，步長集團(tuán)加快了私募融資的節(jié)奏，陸續(xù)出售老股，這批私募的對象包括了張江高科、雅戈爾、天津利天、北京大中、香港華濤、無錫尚德、深圳中南投資、領(lǐng)航資本等。這些交易有些已經(jīng)完成，有些仍在進(jìn)行之中。

    在上述交易完成后，一些業(yè)內(nèi)分析人士預(yù)計趙步長家族持有的山東步長股份仍保持在80%以上。

    趙步長今年10月再度發(fā)出“英雄帖”，再度釋放趙氏持有的股權(quán)，進(jìn)行新一輪私募。

    據(jù)接近投資機(jī)構(gòu)的消息人士稱，凱雷、黑石、高盛等著名投資機(jī)構(gòu)都參與了此次競標(biāo)。

    一家著名外資機(jī)構(gòu)曾表示，能夠在國際醫(yī)藥業(yè)價值分析等方面對步長提供增值服務(wù)，但步長集團(tuán)高層表示：“我做的是中成藥，主打中國市場，這些都用不著。”

    從步長歷次私募融資的情況來看，融資估值水平均保持高位，價格才是最關(guān)鍵的因素。2009年，張江高科入資時，投資市盈率為2010年預(yù)期凈利潤的11.5倍，而領(lǐng)航500萬美元入資的市盈率則高達(dá)2010年預(yù)期凈利潤13億元的17倍。

    據(jù)接近交易的知情人士透露，最新這輪私募融資的價格將不低于領(lǐng)航入資的價格，這意味著市盈率將仍高達(dá)17倍。

    據(jù)本刊記者了解，摩根士丹利對山東步長的8000萬美元投資已經(jīng)確定，估計共三家到五家機(jī)構(gòu)入圍，如德同資本、漢能投資等。

    市場人士分析，單一投資人吃下3億美元總盤子的可能性不大，聯(lián)合投資是必然結(jié)果。

    據(jù)接近本輪融資的消息人士透露，預(yù)計在完成本輪融資并實現(xiàn)上市后，趙氏父子仍持有山東步長60%左右的股份，擁有絕對控制權(quán)。趙步長的自信給投資者印象深刻。他的兩個兒子也在步長集團(tuán)擔(dān)任要職，家族接班的安排已然明朗。

    在這種情況下，PE們對步長集團(tuán)經(jīng)營發(fā)展置喙的余地恐怕不多。

    步長神話

    步長集團(tuán)主打中成藥市場。趙步長曾在新疆阿拉泰醫(yī)院行醫(yī)并歷任阿拉泰醫(yī)院的院長、阿拉泰地區(qū)衛(wèi)生學(xué)校校長，在新疆工作長達(dá)18年。1981年至1992年間，趙步長開始在咸陽核工業(yè)部二一五醫(yī)院工作，歷任醫(yī)務(wù)科科長、心腦血管病科主任。

    長子趙濤44歲，畢業(yè)于西安醫(yī)科大學(xué)，是北大經(jīng)濟(jì)研究中心首屆EMBA學(xué)員。上個世紀(jì)90年代，趙濤即成為咸陽步長的掌門人。咸陽步長是步長集團(tuán)旗下制藥公司，主要生產(chǎn)步長的拳頭產(chǎn)品步長腦心通。經(jīng)過十多年的歷練，趙濤已成為步長集團(tuán)內(nèi)部重要戰(zhàn)略的主要參與制定者之一，現(xiàn)任步長集團(tuán)總裁。

    次子趙超畢業(yè)于陜西科技大學(xué)，并取得北京光華管理學(xué)院的MBA學(xué)位和西安交通大學(xué)管理學(xué)博士學(xué)位；2001年開始，趙超逐漸開始負(fù)責(zé)步長集團(tuán)旗下核心業(yè)務(wù)，現(xiàn)統(tǒng)領(lǐng)步長的制藥板塊，控制多個營銷事業(yè)部和制藥廠的董事長。

    趙步長最初的創(chuàng)業(yè)資金來源，資本市場盛傳的版本是海外行醫(yī)。

1992年，趙步長曾與長子趙濤一起在新加坡舉行的一次名為“中醫(yī)與針灸走向世界國際學(xué)術(shù)研討會”的中醫(yī)學(xué)術(shù)研究會議上，用獨創(chuàng)的“藥氣針”使一位因中風(fēng)臥床六年的病人當(dāng)場下地走路，引起中醫(yī)藥界的極大關(guān)注。趙步長也由此開始了在新加坡三個月的行醫(yī)經(jīng)歷，從而淘到了創(chuàng)業(yè)的第一桶金。但截至本刊記者發(fā)稿前，趙氏父子未對有關(guān)故事的真實性予以回應(yīng)。
    步長藥業(yè)目前的三大拳頭產(chǎn)品分別是步長腦心通膠囊、丹紅注射液和穩(wěn)心顆粒，這三大產(chǎn)品對收入的貢獻(xiàn)達(dá)到70%以上。丹紅注射液躋身心腦血管中成藥市場占有率十強(qiáng)品牌，而步長腦心通更是在中國心腦血管中成藥市場占有率中排名第二，僅次于天津天士力的復(fù)方丹參滴丸。

    近五年來，步長集團(tuán)營收均保持30%以上增長，2009年總營收已達(dá)48億元，凈利率接近20%，預(yù)計2010年步長集團(tuán)營收將突破60億元，而凈利潤將達(dá)到13億元。

    據(jù)接近交易的知情人士表示，步長集團(tuán)財務(wù)指標(biāo)良好，于2009年躋身中國制藥企業(yè)前十位，即使與中成藥A股上市公司相比，規(guī)模也極為可觀，且在毛利等重要財務(wù)指標(biāo)上處于領(lǐng)先。步長集團(tuán)擁有百余項與中成藥科技相關(guān)的專利，多項處于研發(fā)階段的新藥產(chǎn)品儲備，以及戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃和高效的品牌并購策略。基于這些因素，多家投資機(jī)構(gòu)均對步長的未來發(fā)展持樂觀態(tài)度。

    “步長的產(chǎn)品定位心腦血管類中成藥和中藥注射液，這樣的產(chǎn)品定位從臨床上來看，能夠?qū)ζ毡槭褂玫奈魉幮纬杀容^重要的補(bǔ)充，在二線城市和農(nóng)村醫(yī)療領(lǐng)域有比較大的市場。”一位券商分析師這樣說。

    但據(jù)多位關(guān)注步長的醫(yī)藥市場分析人士表示，在一線城市、特別是北京、上海等醫(yī)療資源領(lǐng)先的城市，市場對心腦血管類疾病中成藥及中藥注射劑的接受度相對不高。這主要是因為中藥制劑的成分藥理尚不明確，存在一定臨床風(fēng)險。

    而步長集團(tuán)的一大核心產(chǎn)品腦心通并非處方藥，這意味著有關(guān)藥品的銷售網(wǎng)絡(luò)和水平往往起到了決定性的地位。公開資料顯示，步長藥業(yè)的產(chǎn)品營銷從二線城市、縣級市甚至農(nóng)村市場開始做，在市場推廣過程中采用社區(qū)宣傳和口碑營銷的策略，輔助常規(guī)藥品銷售渠道的經(jīng)營，在此過程中培養(yǎng)出5000人的營銷團(tuán)隊。

    機(jī)會與泡沫

    PE對步長給予的高估值，無疑顯示了私募投資機(jī)構(gòu)對醫(yī)藥行業(yè)的空前信心。但步長集團(tuán)的所有私募融資均以出售老股的方式進(jìn)行，也引來業(yè)界不少爭議。

    “一般來說都是增發(fā)新股，才是做大主業(yè)的標(biāo)志。”一位業(yè)內(nèi)人士表示，趙氏出售老股、落袋為安的做法，是否意味著步長集團(tuán)對醫(yī)藥業(yè)未來的信心并沒有外界想象的那么充分？

    不過，在當(dāng)下的醫(yī)藥企業(yè)的一級、二級股權(quán)市場中，正彌漫著濃烈的樂觀情緒。

    近一年來，在醫(yī)改新政、公立醫(yī)院改革試點、基本藥物目錄等政策促進(jìn)下，醫(yī)藥行業(yè)成為多家私募機(jī)構(gòu)投資布局中的重要領(lǐng)域。在即將過去的一年間，九鼎以3400萬元投資奇力制藥，繼而對山西普德藥業(yè)完成總額達(dá)1.1億元的投資。啟明創(chuàng)投投資胰島素研發(fā)及生產(chǎn)企業(yè)甘李藥業(yè)，總投資額超過1億元。

德同資本投資重慶博騰精細(xì)化工，摩根大通投資在美OTC市場掛牌的藥業(yè)康采恩（OTCBB：CHME），四維安宏投資安慶制藥等。
    據(jù)某投資機(jī)構(gòu)對目前中國A股醫(yī)藥類上市公司的市盈率（P/E值）分析，2010年醫(yī)藥類上市公司的P/E在40倍左右，相對A股整體P/E值存在溢價。相對海外二級市場醫(yī)藥行業(yè)的估值，A股醫(yī)藥行業(yè)的估值也存在明顯溢價。

    目前醫(yī)藥行業(yè)受到私募機(jī)構(gòu)的如此青睞，主要原因有二，一是中小板和創(chuàng)業(yè)板的繁榮加快了投資人對退出時間的預(yù)期，二是中國目前私募機(jī)構(gòu)出現(xiàn)飽和，場內(nèi)資金過剩，私募投資領(lǐng)域競爭激烈，以高價格為籌碼獲得進(jìn)入機(jī)會的情況屢見不鮮，而新醫(yī)改推出的藥品目錄等政策利好、經(jīng)濟(jì)低迷期醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)的相對溢價，對投資來說存在極大的吸引力。

    不過，眼下醫(yī)藥類上市公司的估值水平能維持多久，讓人擔(dān)心。“醫(yī)藥行業(yè)的最大變數(shù)來自政策，幾乎每隔兩三年就有變動。即便整個行業(yè)的大趨勢向好，但具體到單一的公司，我們非常擔(dān)心估值調(diào)整的風(fēng)險。”一位國際PE投資經(jīng)理說。

    比如藥品價格的管制政策，近30年來就經(jīng)歷了全面管制到基本放開、再到加強(qiáng)管理的變化。從上個世紀(jì)80年代到1996年的藥品價格逐步放開，打破了原有的流通模式，藥企營銷手段層出不窮，藥品流通領(lǐng)域出現(xiàn)了前所未有的混亂。

    自1996年起，政府相關(guān)部門開始整頓藥價，恢復(fù)藥品價格管理制度，國家發(fā)改委針對藥品價格管理的范圍、權(quán)限和形式都進(jìn)行了重大改革。醫(yī)改新政出臺后，醫(yī)院藥房“零差價”、徹底改變“以藥養(yǎng)醫(yī)”的政策目標(biāo)，又將對藥品生產(chǎn)和流通產(chǎn)生重大的影響。

    鑒于醫(yī)藥行業(yè)政策搖擺，上述國際PE投資經(jīng)理稱，“目前以15倍以上甚至接近20倍市盈率投資醫(yī)藥行業(yè)的私募投資機(jī)構(gòu)，應(yīng)該想想在兩三年后能否全身而退。”