4月26日，哈藥重組的草案終于塵埃落定：哈藥股份(600664.SH)將通過向哈藥集團非公開發行股份的方式，收購哈藥集團所持生物工程公司以及三精制藥(600829.SH)所有股份，此后哈藥股份將持有生物工程公司100%股權、其所持有三精制藥的股份由30%上升至74.82%，收購完成后，哈藥集團直接持有哈藥股份的比例將由原來的34.76%上升到45.26%，哈藥集團醫藥資產以哈藥股份為平臺實現了整體上市。其實這份方案與兩個月前披露的預案略有差異：對于生物工程的定價由18.5億降至17.5億，而三精制藥由38.97億調至38.1億，這導致整個資產價格較之先前略有縮水，由57.47億變為54.8億。與此同時，增發價格也由于股本10轉增3從24.11元調至18.1元。

    方案微調

    市場波瀾不興，4月26日當日哈藥股份小幅微漲0.36%，而三精制藥則高開低走，收于21.5元，全日跌幅3.67%，這與兩月前預案發布時券商們熱火朝天的推薦可謂判若云泥。

    公司方面表示：本次交易前，哈藥股份優勢業務主要集中在抗生素(原料藥及制劑)、中藥、現代中藥、保健食品及區域性醫藥流通等領域，本次資產重組注入的兩大類資產，一類是生物制藥類，它將成為哈藥股份新的核心業務，另一類是三精制藥擅長的化學制劑及OTC品種。重組完成后，哈藥股份將形成完整醫藥產業鏈，未來可以憑借良好的內部資源整合能力和全醫藥產業鏈的利潤吸納力，進一步提高公司與上下游企業的談判能力，提高競爭力。

    事實上，哈藥股份的這次重組是為了履行大股東的股改承諾：2008年9月，哈藥股份完成股權分置改革，當時的哈藥集團承諾在之后30個月內向哈藥股份注入價值不少于26.1億元的優質經營性資產及現金資產，且注入資產扣除非經常性損益后的凈資產收益率不低于11%.

    事實上，哈藥集團此次注入的資產較當時的承諾可謂大大超標，54億的資產規模較承諾的已然翻倍，為何市場如此不給力?

    爭議焦點主要在于資產規模相對較小的生物工程公司，這家成立于1995年的公司，在2010年末的凈資產接近3億，但在資產評估中卻評出了17.5億的高價，資產增值率高達483%，而如果按照預案時評估的18.5億，溢價更是高達516%!

    “資產評估有兩種方法，一種是成本法，一種是收益法，你可以看一下過去幾年生物工程公司的利潤增長就知道了。”哈藥股份證券事務代表苗雨指出。根據哈藥股份提供的數據，生物工程公司最近三年營業收入以56.27%的復合增長率，凈利潤以222.95%的復合增長率快速增長，近三年的凈利潤分別為962.84萬元、2871.98萬元和10016.21萬元。“如果按照市盈率來算，這個估價也并不高。”苗雨認為，對應2010年市盈率為17.43倍，而國內生物醫藥行業公司二級市場平均市盈率則是在58倍左右。

    對比前后兩份方案，可以發現生物工程的資產狀況前后出現了兩個版本：預案總資產4.59億，凈資產3億，而草案中總資產4.68億，凈資產2.99億，營業收入2.5億，利潤總額1.18億；預案的2009年總資產2.6億，凈資產5593萬，草案中2009年總資產赫然又成了2.72億，凈資產5534.8萬，各年度的收入利潤也有小的差異，并不一致。

“或許是合并口徑的問題或者是未經審計的數據。”負責哈藥重組的公關公司方經理告訴記者。但在預案當中，特別標注出2009年的財務數據是經黑龍江明天會計師事務所審計的，為何前后相差懸殊?記者試圖聯系生物工程公司，而該公司人士表示對重組的事情并不知情。
    另有業內人士質疑說：兩部分置入資產的凈資產收益率并未達到承諾的11%，即如果按照評估價格來算，生物工程的凈資產收益率僅為5.41%，而以同樣標準來看三精制藥，凈資產收益率僅為3.38%.“還是以公告為準。”苗雨表示。根據公司登出的澄清公告，凈資產收益率是以賬面凈資產為準，三精制藥該指標為17.48%，而生物工程為33.35%，均高于重組前哈藥股份的15.55%。

    增資爭議

    一波未平一波又起，目前重組仍有國資委、證監會、股東大會等幾關要過，有媒體質疑哈藥集團突擊增資通過重組牟取暴利，半年時間獲利近500%，這是否屬實?

    資料顯示，就在重組之前的2010年，哈藥股份曾經發生了兩次股權變更：去年4月26日，原股東哈爾濱生物藥品將其所持生物工程公司5.5%股權轉讓給哈藥集團，但具體價格并未標注出來。去年10月份，哈藥集團以貨幣方式對生物工程增資1.7億，被認為是“突擊增資”，而半年之后，這筆增資轉身就賺了483%和原有資產一起賣給上市公司。

    “所說的不是事實，這種說法是以結果來倒推過程，根本不真實而且也不成立。我可以這么跟你說，很多公司都是靠著每年大量貸款在生產經營，利潤也很好，但資產狀況已經是資不抵債了。而生物工程即使是不增資，按照收益法來算，評估增值的倍數反而可能更高，因為凈資產相對更小。”哈藥集團一位人士指出，但當記者詢問去年4月份股權轉讓的價格時，該人士表示這個沒有必要公開，“現在的報告內容就已經700多頁了，如果這個也講那要多少頁才夠?”記者詢問不公開轉讓價格是否擔心與目前價格存在較大差異對于重組造成負面影響，該人士表示并非如此。

    經過這次增資之后，生物工程資產負債率由2009年的79.63%降為2010年的35.93%，營業收入也由2009年的1.65億提高至1.5億，由2843.7萬元增至過億凈利潤。目前在研品種有國家一類新藥2個、抗體類國家二類新藥3個、其它多個治療腫瘤類疾病藥物及臨床前研究階段的多肽藥物。

    據指導致該公司業績爆發的是其主要產品前列地爾注射液(曼新妥)，在2010年營業收入達到9000萬元，同比增長248%，而其毛利率較其他產品要高出近5個百分點。而有醫藥行業人士表示：該藥屬于仿制藥，生物工程公司并無核心技術。

    4月29日，哈藥股份收于19.12元，僅比增發價格18.1元高一元多點。“二級市場的價格決定因素有很多，比如市場環境、經濟政策等等，你要是硬說是因為對方案不滿意，那也是以結果來推定現象。我們的增發有盈利預測，重組完成后會對業績有提升，如果不重組不提升業績，那股價可能還要跌得更多。”哈藥集團人士如是說。

    而基金已然表露了態度：據指從2011年2月16日復牌到2月25日，在復牌后的8個交易日里，以基金為首的機構資金，累計凈賣出9.72億元。
而從年報數據來看，去年末持倉最多的中郵核心成長股票、中郵核心優選股票兩只基金，當時持股數分別為5533.39萬股、3607.11萬股，比三季度時分別減持了312.13萬股和1422.31萬股，十大股東中居第九位的農行上海分行也減持了62.04萬股。
    后市研判

    哈藥股份打造醫藥航母后市可期

    國泰君安分析師易鏡明指出：三精制藥可提升哈藥股份OTC產品競爭力，目前哈藥股份母公司業務較小，業績貢獻基本來自所屬子公司，其中哈藥集團制藥總廠(普藥為主)和制藥六廠(OTC和保健品為主)貢獻利潤較大。但是哈藥六廠現有產品均較成熟，增長動力不足，而三精制藥作為哈藥集團旗下最優質的企業之一，其“藍瓶戰略”在補鈣和補鋅市場樹立了良好的品牌效應，葡萄糖酸鈣、葡萄糖酸鋅、雙黃連口服液三個支柱品種在各自的細分市場排名第一；而且三精制藥在全國各地擁有十余家商業公司，“渠道優勢+廣告投入+資源整合”能為略顯老氣的哈藥六廠注入新的活力。

    而生物工程公司則可完善哈藥股份的醫藥產業鏈，本次注入的生物工程公司現有產品增長快速，產品儲備豐富，目前在研品種有國家一類新藥2個，抗體類國家二類新藥3個，預計未來5年平均每年約有2個新產品上市。這將為哈藥股份增加新的核心業務，填補哈藥股份在生物制藥方面的空白。

    此次資產注入對哈藥股份的影響不僅僅是表現在財務報表上的盈利增長，更體現了集團公司力圖推動哈藥股份這艘醫藥航母開啟新征程的決心。哈藥股份作為我國大型普藥國企，增長穩定，醫改受益明確，預計重組后公司2011年至2012年每股收益分別為1.10元及1.27元，同比增長19%及15%.并給予其2011年26倍市盈率，即公司合理股價在28.6元水平。

    目前市場傳言哈藥集團未來或將動物疫苗等業務注入上市公司，記者就此詢問哈藥股份方面，公司表示對此并不知情。