當前醫藥板塊的低配水平與行業基本面轉暖、整合提效加速的趨勢不相匹配，這主要與市場對于短期業績波動和整合兌現的過度擔憂，但我們判斷醫改政策導向不變，行業長期趨勢不改，醫藥龍頭股和成長股的長線邏輯依然堅挺，當前時點不少個股已具備較高的估值優勢。

　　結合對當前業績、估值水平和政策變革趨勢的分析研判，建議緊抓創新為綱、藍籌優選、均值回歸三條主線，重點推薦：1.引領創新及國際化的恒瑞醫藥(600276，股吧)、復星醫藥(600196，股吧)、云南白藥(000538，股吧)及樂普醫療(300003，股吧);2.醫藥商業及零售領域的中國醫藥(600056，股吧)、柳州醫藥(603368，股吧)、益豐藥房(603939，股吧)、大參林，同時建議關注上海醫藥(601607，股吧);3.細分行業高成長的通化東寶(600867，股吧)、愛爾眼科(300015，股吧)、安圖生物、山大華特(000915，股吧)和迪安診斷(300244，股吧)等。

　　2017年以來，醫藥板塊逐漸呈現分化格局，這主要有以下三個原因：首先，醫藥工業利潤和收入端增速持續分化;其次，由于市場風格轉換因素，三季度基金對于醫藥股的持倉比例已降至歷史低位，行業基本面持續轉暖與市場的低配水平明顯分化;最后，一線藍籌股的業績和估值匹配度相較中小市值成長股也出現了持續分化。

　　醫藥行業微觀盈利能力持續改善

　　根據國家統計局的最新數據，2017年1月至9月，醫藥制造業累計主營業務收入達2.17萬億元，同比增長12.1%，增速較2016年同期上升2.10個百分點。2017年1月至9月，醫藥制造業累計利潤總額為2420億元，同比增長18.4%，較2016年同期上升4.5個百分點。目前醫藥工業整體收入和利潤增速同比均有明顯改善，扣除低開轉高開的影響，龍頭企業2017年業績增長依然值得期待。此外，今年前9個月行業利潤端增速超出收入端6.3個百分點，企業微觀層面的經營持續分化、盈利水平不斷提高。

　　醫療財政支持持續加碼。我國財政衛生支出比重不斷加大，2017年1月至9月，財政醫療衛生支出累計為1.18萬億元，同比增長16.42%，高于同期公共財政支出增速4.71個百分點，且2010年至2017年9月，我國醫療衛生支出的公共財政占比已由5.3%提升至7.79%，提升了2.49個百分點，醫藥健康板塊的財政支持力度不斷加大。預計隨著財政支持力度的加大，醫院端因零加成、招標降價等帶來的壓力將逐步有所緩解，對于流通企業及上游企業的壓力有望逐步降低。

　　基金持倉：歷史性低位配置機會較佳

　　根據2017年基金三季報的重倉股持倉情況，截至三季度末，全部基金中醫藥股持倉占比約為8.04%，同比及環比分別下降了2.59%和1.48%，持倉水平已降至歷史低位。醫藥類基金中的醫藥股持倉占比約為92.05%，同比上升了4.58個百分點，這與去年三季度主題基金逐步將資金回籠到價值型醫藥股的情況有所類似。扣除醫藥類基金，市場整體的醫藥股持倉比例為5.70%，同比及環比分別下降了1.76%和1.26%，而同期醫藥板塊在市場整體市值占比約為6.12%，醫藥板塊的基金持倉水平已降至歷史低位水平。

　　我們認為，當前醫藥板塊的低配水平與行業基本面轉暖、整合提效加速的趨勢不相匹配，這主要與市場對于短期業績波動和整合兌現的過度擔憂，但我們判斷醫改政策導向不變，行業長期趨勢不改，醫藥龍頭股和成長股的長線邏輯依然堅挺，當前時點不少個股已具備較高的估值優勢。

　　國內的創新土壤已日趨成熟

　　2017年10月，相關部門印發了《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》，從改革臨床試驗管理、加快上市審評審批、促進藥品創新和仿制藥發展、加強藥品醫療器械全生命周期管理、提升技術支撐能力、加強組織實施等6個維度、36條細則來引導藥品醫療器械產業的結構調整和技術創新，從政策的更高層面鼓勵支持國內創新藥品器械的發展。

　　自發布鼓勵藥械創新的重磅文件以來，后期又陸續出臺了多項配套政策，包括啟動藥品管理法、藥品注冊管理辦法兩大文件的修訂工作，調整進口藥品注冊管理有關事項，CDE首次公布了國內無有效專利、無仿制申請藥品清單以及發布醫療器械監督管理條例修正案。隨著政策支持的落地，我國創新藥械的上市進度將明顯加快，同時與海外市場的產品和技術對接將更為直接。

　　CAR-T療法：兩款新藥獲批千億藍海在即

　　目前，國內CAR-T臨床治療研究居全球第二，未來有望實現彎道超車。我國CAR-T行業近幾年快速發展，目前已經步入國際CAR-T領域第一梯隊：1.我國的CAR-T臨床治療研究數量僅次于美國，位居全球第二，且近兩年新增數量明顯加快;2.我國開展CAR-T的臨床成本為3萬元至5萬元，較美國具有顯著的成本優勢;3.多個具有國際藥企、學術機構豐富研發經驗的科學家歸國，大幅增強國內CAR-T領域的技術積累;4.目前CAR-T技術在海內外都屬于探索期，國外領先優勢并不明顯。

　　醫療器械：擴容仍有空間技術仍需提升

　　我國為第二大醫療器械市場，近3年醫療器械行業年復合增長率均超20%。我國是全球僅次于美國的第二大醫療器械市場，2015年國內市場規模已超3000億元，占全球市場規模的8%。醫療器械是醫藥產業增速最快的細分領域，根據IMS數據，目前全球醫療器械行業的復合增速為6%，亞太地區市場增速為10%，市場規模在550億美元至600億美元之間，而我國已成為亞太地區醫療器械市場增速最快的國家，近3年復合增速達21.91%，預計未來5年仍可保持年均15%至18%左右的增長。

　　四要素持續驅動，擴容、替代帶來持續需求釋放。我們判斷，隨著高端醫療器械行業的技術創新及進口替代趨勢的顯現，行業高速增長的邏輯將主要有以下四大要素驅動：1.老齡化、人均收入和醫保支付水平的提升將持續釋放醫療衛生消費需求;2.我國醫療衛生支出占GDP比重僅為5.6%，若未來5年，我國醫療衛生支出的GDP占比能夠提升2.5個百分點，則醫藥市場規模將直接翻倍;3.財政支持不斷加大，基層市場和民營醫院帶來醫療器械市場擴容;4.國產醫療設備在技術研發和產品性能上不斷突破，中高端國產廠商在市場擴容和產品升級換代中不斷提高市場份額。

　　政策持續催化紅利不斷釋放

　　政策支持不斷加碼。國產中高端醫療器械的進口替代之路在新一輪醫改啟動時即已上路，我們判斷進口替代實現的前提是國產醫療設備的技術突破，核心催化是政策端的強勢破冰，通過鼓勵創新、加速審評及支持使用國產醫療設備的采購使用等組合拳，一方面提高了國產品牌的創新制造水平，另一方面通過格局重塑為國產設備提供了入場券。

　　為提高醫療器械創新能力和產業化水平，2016年8月工信部發布《關于印發制造業創新中心等5大工程實施指南的通知》，將高性能醫療器械列為高端裝備創新工程的11個重點領域之一，具體包含數字影像、臨床檢驗、先進治療、植介入器械及材料、健康監測設備5類。此外，《中國制造2025重點領域技術路線圖》將生物醫藥和高性能醫療器械列為醫療領域先進制造的兩大方向，其中路線圖提出，到2030年，我國醫療器械產業規模要達到3萬億元，并完成1萬億元的出口目標。

　　為鼓勵醫療器械創新，我國特設了專項醫療器械快速審評通道，即“綠色通道”制度，一般可加速器械上市進程3至6個月。“綠色通道”的設置將加速醫療器械領域的技術創新和產品替代，有利于提高行業整體的研發水平。

　　為鼓勵國產醫療設備發展、優化資源配置并降低檢查費用，全國及主要省市衛計委反復提倡使用國產醫療設備，在新增配置時鼓勵優先考慮采購國產設備。從當前招標采購趨勢看，未來我國有望逐步弱化國產與進口的區別，更加注重產品質量和性能，隨著國產器械廠商逐步突破技術壁壘，中高端國產產品有望憑借更高的性價比和更優的招標采購政策，穩步走上進口替代之路，國產醫療器械增速將高于行業整體水平，市場份額也將不斷提升。

　　一致性評價不斷推進制藥工業去產能加速

　　2016年3月5日，國務院辦公廳印發了《關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見》后，相關配套政策和指導原則密集出臺，參比制劑不明確和臨床試驗基地匱乏兩大影響一致性評價進程的問題也正逐步被解決。預計隨著相關細則的進一步推出，仿制藥一致性評價的推進速度將不斷加快。

　　目前進入BE階段的品種數量迅速增加，其中揚子江、復星醫藥、中國生物制藥等公司BE備案數據較多，且已有超過30個品種完成了BE實驗。我們認為一致性評價將推動我國仿制藥行業加速去產能，競爭環境將得到極大優化。總的來看，仿制藥一致性評價后，無論是制藥工業還是輔料行業的市場集中度都將顯著提升，優質企業將實現強者恒強。

　　“兩票制”全國推廣醫藥商業迎來整合潮

　　2017年1月9日，國家醫改辦印發《印發關于在公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見(試行)的通知》，標志著“兩票制”的正式出臺。此舉旨在規范藥品流通秩序、壓縮流通環節、降低虛高藥價。

　　目前，我國以“兩票+營改增+流通核查”組合拳開啟流通行業變革大幕，綜合考量政策影響，我們認為產業鏈各環節將迎來轉型整合大潮：1.生產商：傳統底價代理模式將被迫轉型，財稅負擔增加;2.代理商：具備專業化推廣能力及專家資源的代理商轉型后仍將保留;3.流通商：合規的大型批發企業受影響有限，中小型批發企業承壓明顯。預計未來在兩票制、營改增、流通核查及鼓勵行業整合升級的政策驅動下，各省的主要藥品流通企業將縮減至20至30家，商業配送業務將向全國性和區域性流通龍頭集中，行業洗牌加速，集中度進一步提升。

　　由于歷史原因，目前，國內大部分醫藥商業公司或多或少存在不同比例的分銷業務，從政策角度而言，兩票制的推行勢在必行，公司傳統的分銷業務將被迫面臨轉型，這其中機遇和壓力共存。隨著兩票制推廣范圍的深入，縣級醫院市場的格局變化將同時給區域性和全國性龍頭帶來純銷業務提升增量，或者原有的分銷業務依靠并購或自建下游渠道轉變成為純銷，盈利能力提升。此外，由于品種優勢和終端渠道資源的進一步擴充，新一輪招標采購的落地也將明顯提升其市場份額，重點推薦柳州醫藥、瑞康醫藥(002589，股吧)、嘉事堂(002462，股吧)、國藥股份(600511，股吧)。

　　大型綜合性商業龍頭：增加直銷覆蓋率，調撥改純銷，調整期內業績有可能承壓。但從中長期來看，由于大型綜合性企業或全國性流通企業具備較強的資金和集中采購成本優勢，更多具備終端覆蓋優勢的中小型商業公司還是有望積極靠攏，未來整合趨勢和規模集中也將更加明顯，建議關注全國性龍頭上海醫藥、國藥控股、華潤醫藥及民營龍頭九州通(600998，股吧)。

　　A股國際化加速估值體系發生轉變

　　在政策導向和市場風格的共同疊加下，以復星醫藥、恒瑞醫藥為代表的一線藍籌2017年表現強勢，復星醫藥更是以87%的年度漲幅位列A股醫藥板塊之首。站在當前節點，A股醫藥板塊已經有5只標的站上千億市值，10只標的市值突破500億元。展望2018年，我們面臨的第一個問題就是一線藍籌的行情是否會繼續，這些千億(或準千億)市值的醫藥股未來還有多少上漲空間?

　　在回答這個問題之前，我們首先想強調一個容易被市場忽略，但卻影響深遠且不可逆的趨勢——A股的國際化趨勢。這一趨勢從2014年滬港通開通就已經開始，自2016年下半年深港通開通后加速，而隨著A股被納入MSCI，國際化將大幅加快。

　　目前A股中QFII和RQFII的持股金額疊加滬/深港通的北上資金凈流入總額，約占A股總市值的1%至2%，但外資持股往往集中在一線、二線藍籌股，因此對于部分個股來說，外資的持股比例甚至超過了10%，最典型的例子就是恒瑞醫藥。自從2014年11月滬港通開通以來，北上資金對其持股比例就從2014年12月31日的2.05%上升至2017年10月31日的12.18%。其他醫藥藍籌如云南白藥、東阿阿膠(000423，股吧)等陸港通的持股比例也均超過了4%，而復星醫藥、上海醫藥、麗珠集團(000513，股吧)由于是A+H上市公司，外資可以直接持有其港股，因此通過滬/深港通持股比例相對較低。此外，對于QFII，其在醫藥藍籌股中的持股比例約在1%左右。

　　從全球視野看，當前A股國際化仍然處于起步階段，外資的持股金額和占比將處于長期上升期，這一趨勢已經悄然影響著A股藍籌的估值體系。因此，對于醫藥藍籌股的市值空間，我們認為也應該從國際視角去思考。

　　對標國際醫藥藍籌市值仍有上升空間

　　首先，我們從板塊市值的角度，比較了A股和美股各板塊市值占比，其中在工業、材料領域，A股市值占比相對較大;但在醫療保健、信息技術、電信服務等領域，A股市值占比則顯著小于美股。當然，這主要因為相關產業在國民經濟中占比較低所致，但也折射出我國醫藥板塊的產值和市值占比未來仍具有巨大的上升空間。

　　其次，從個股市值角度看，我們比較分析了我國與美國、日本、印度、英國這些制藥工業發展較發達國家的相關標的。由于我國醫藥行業政策的方向是沿著推動行業整合和集中度提升、鼓勵創新的角度展開，因此在A股國際化的背景下，橫向比較以上5國的醫藥板塊市值最大的公司頗具參考意義。

　　從公司絕對市值看，恒瑞醫藥市值目前已達到321億美元，顯著小于強生等公司，其中強生市值達到了3755億美元，是恒瑞醫藥市值的10倍以上。如果我們剔除所在國家的估值水平和資本市場規模的因素，從公司市值占所在國家交易所總市值的比例來看，恒瑞醫藥市值占比僅為0.41%，排在5個國家最后一位。反觀其他消費行業，部分行業的龍頭市值已經可以比肩甚至超越海外龍頭，如貴州茅臺(600519，股吧)的市值顯著高于海外酒類龍頭股帝亞吉歐。

　　回到我們最初的問題，我們認為無論從絕對體量還是相對比例，恒瑞醫藥較美、日、英、印第一大市值的醫藥股，市值均處于最低水平。姑且不論當前估值是否合理，僅從國際市場來看，恒瑞醫藥的市值未來仍然具有較大的上升空間，更不用說目前市值僅有恒瑞醫藥一半左右的其他一線醫藥藍籌。

　　均值回歸：關注中小市值績優成長股

　　過去的一年，醫藥白馬行情火熱，500億以上市值醫藥股前十月平均漲幅達到50%，遠超行業平均水平。同期，中小市值醫藥股下跌了11%，醫藥板塊兩極分化現象十分明顯。我們認為兩極分化的產生有兩方面原因：從基本面上看，一線藍籌均為各細分行業的全國性龍頭企業，隨著醫改的推進，整個行業的資源和機會都在向龍頭企業靠攏;從估值上看，一線藍籌的估值相對行業整體處于較低水平，安全系數較高。

　　結合業績表現看，中小市值績優股的漲幅和業績明顯不匹配。根據三季報情況，一線醫藥藍籌前三季度增長比較穩健，500億元以上市值的醫藥股前三季度平均歸母凈利潤增長16.3%，高于行業中位數。但是通過橫向對比不同市值公司的業績和漲幅，我們可以看到業績大幅優于一線藍籌的部分中小市值公司，漲幅卻遠低于一線藍籌股，可見業績并非是今年醫藥板塊龍頭行情的主要原因。而業績較好的小市值公司由于前幾年的估值較高，今年調整幅度較大。同時，中小市值公司經過兩年多的調整，整體估值溢價已明顯下降，中小板和創業板估值溢價已達到5年內的較低水平，中小醫藥和藍籌醫藥股的估值水平已越來越接近。

　　從目前情況看，2017年醫藥股表現分化可能和“兩票制”等因素有關，但考慮到行業長期整合趨勢不變，龍頭份額提升的邏輯預計也將加速兌現。從板塊間估值角度看，醫藥板塊2018年預測PE為29.37倍，預測凈利潤增速為21.76%。從長遠角度看，醫藥板塊將長期受益于老齡化的人口紅利和醫改持續深化的政策紅利，行業景氣趨勢明顯向上。我們看好醫藥行業中長期的發展前景，當前估值水平較為合理，維持行業“強于大市”的投資評級。