新藥投資過于扎堆，什么東西再好，一多就不值錢了。

Q：E藥經(jīng)理人

A：徐曉陽 眾信基金合伙人

Q：在做了投資之后，這一年來的感覺會是怎么樣的？

A：在目前來講我所接觸到的投資界，不管是上市公司成立的投資基金，還是行業(yè)并購基金，現(xiàn)在凡是搞投資的，好像沒有一個基金和投資機構(gòu)不涉及到醫(yī)藥行業(yè)的。這是一個比較強烈的感覺。還有一個就是現(xiàn)在大家對于投資的標的物，扎堆的現(xiàn)象確實是比較明顯，像生物技術(shù)、創(chuàng)新藥、人工智能，熱度空前。對于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，這些相對來講熱度在迅速下降；對于實體企業(yè)并購的投資，或者是對于實體企業(yè)的財務投資，實際上現(xiàn)在是比較冷。

Q：實體里邊并購的機會以后會不會是主流或者越來越多？

A：我認為會是這樣的。這里面有一個關(guān)鍵詞來形容，對增量資產(chǎn)和存量資產(chǎn)的熱度，在投資界是冰火兩重天。因為現(xiàn)在大家都講對存量資產(chǎn)的投資是偏冷的，基本都放在增量上。

Q：過去一年發(fā)生的深刻變化是什么？

A：我現(xiàn)在很多項目的估值過高，還有就是靠燒錢的模式。所以現(xiàn)在很多人預測，未來二級市場的價格跟一級市場的價格可能會出現(xiàn)倒掛，就是即便上市了，他的市值和公司價值可能會低于當初投資的估值。因為你進去的時候估值比較高，整個中國一級市場和二級市場對于投資不夠理性，不是說都是按照價值來投資，有些是水漲船高的追捧，越漲越買。所以很多機構(gòu)并不關(guān)心進入的成本，只關(guān)心進入的成本和退出的收益之間的差，但是對于收益預期的期望值又很高，所以這就背離了這個價值。

Q：有一些國內(nèi)生物創(chuàng)新藥公司在中國實際上沒有項目，然后會有很多錢進到這里邊去，這種現(xiàn)象是不是很普遍？

A：這個肯定有，但是我覺得還不是主流的。因為投資者雖然錢多人傻，但是也不至于傻到這種程度，我覺得多少還是有一些，只不過過于扎堆，什么東西再好，一多就不值錢了。

Q：是投資的領(lǐng)域過多？

A：從包括跟基因相關(guān)的，跟大數(shù)據(jù)相關(guān)的。剛才你說的攢項目這種有，我也見過，所以有一些融資項目我們叫做PPT公司，就是做一個PPT，講個很好的故事，實際上這里面經(jīng)不起推敲的。

Q：有沒有哪個投資案例是最為激勵的？

A：在過去一年當中印象最深刻的應該是云南白藥的混改。云南白藥混改的時間應該是從2016年年底，真正的完成是2017年。

我覺得新華都和魚躍進入云南白藥混改應該是在整個行業(yè)里面印象最深刻的，因為它一個是對于存量資產(chǎn)的投資，本身就不多，而且存量資產(chǎn)的總體規(guī)模現(xiàn)在實際上也不少，他投資的規(guī)模應該是比較大，而且對于這個行業(yè)未來的影響也很多，因為類似于云南白藥這樣大的行業(yè)國企實際上還是有不少，所以我覺得這是激勵的。

當然這里面還有很多的問題，因為很多國企、央企也在做混改，這里面有很多經(jīng)驗，也會有一些不足和教訓，大家都在觀察云南白藥混改之后的公司治理、發(fā)展方向、收入和利潤、業(yè)績變化，所以這個事情要總結(jié)還有點早。但是不管怎么樣，對于增量資產(chǎn)的這種投資邁出了很大的一步。

Q：現(xiàn)在很熱，三年五年沒人賺錢就到寒冬了，會不會有這樣的情況？

A：有寒冬，就有炎夏。互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療現(xiàn)在不就是寒冬嗎，但是并不影響整個投資界的熱度，因為他又轉(zhuǎn)到人工智能這些領(lǐng)域，所以永遠是每一年都有每一年的故事。

Q：對于等融資的項目是不是變的更困難了？

A：還是那句話——冰火兩重天。因為每一年都有每一年的故事，你符合今年故事，融資就不太難。2017年的故事就生物技術(shù)、創(chuàng)新藥、人工智能。過去的像2016年的公司，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、大數(shù)據(jù)、大平臺這一波故事過去了，所以今年在這個領(lǐng)域就比較冷清。

Q：2018年會是什么故事？

A：我覺得2018年基本還是會延續(xù)2017年的故事。因為2017年醫(yī)藥行業(yè)里熱情高漲的實際上跟國務院關(guān)于新藥注冊相關(guān)制度改革有很大關(guān)系。現(xiàn)在政策越來越明朗，當然后面這些項目如果成功了，那么怎么定價、怎么進入醫(yī)保，然后他們之間會產(chǎn)生很多的競爭，但這些現(xiàn)象的出現(xiàn)我想還得兩三年以后，所以這會延續(xù)一段時間。另外2018年對于零售渠道，也是一個需要很大改善的領(lǐng)域，也是痛點。

Q：如果項目成熟了的話，進去時價格可能會相對高一點？

A：也不一定。因為這個東西完全看有沒有眼光能夠發(fā)現(xiàn)。當然在中國一個投資項目走向成功因素也很復雜，不僅僅是技術(shù)，也看行業(yè)政策變化、團隊在公司治理和中國本土法規(guī)的適應，還有各種人際關(guān)系，這些很復雜。所以很多創(chuàng)業(yè)團隊做到一定程度的時候，會遇到各種各樣的陷阱過不去，所以不是說有好的技術(shù)就肯定有好的市場，真的是不一定。

Q：“國家隊”參與新藥投資并陸續(xù)披露了幾個重大合作，應該怎么看待？

A：首先“國家隊”做這些事情，也代表著政府的一種導向，希望在這些方面能夠建立起國家層面的大平臺，速度會比較快，所以我覺得這個應該是比較積極的。他對整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投資那是加了一把火。

Q：這個火怎么樣？

A：帶動估值泡沫，甚至加劇了泡沫。是否真的專業(yè)高效要過幾年之后看一看結(jié)果。我覺得應該是正面的意義還是要大于負面的意義。它會帶來問題，但是這個事情本身還是一個好事情，就是推動醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展。

Q：出現(xiàn)像BAT量級的產(chǎn)業(yè)巨頭要什么時候？

A：我認為短期內(nèi)是不大可能的。一個很重要的原因就是，中國的社會保險體系是政府主導的社會保險體系和以公立醫(yī)院為主的醫(yī)療體系，所以整個產(chǎn)業(yè)鏈當中，從研發(fā)、制造、批發(fā)到零售、到使用、到保險買單，很難出現(xiàn)像國外那樣的能把整個這個產(chǎn)業(yè)鏈打通的大公司，比如CVS、麥卡森，如果能一通到保險，這個量級就會非常大。但是中國的話，你打到零售就結(jié)束了，所以在這種情況下，我覺得短期內(nèi)不一定會出BAT。

Q：在剛開始做投資的時候，你的投資邏輯和產(chǎn)業(yè)邏輯會打架嗎？

A：當然會打架，打的很厲害。從產(chǎn)業(yè)的投資角度來講，它是以長期持有運行為目的，所以對于公司未來發(fā)展的可持續(xù)性看得非常的重，不是三五年，是十年、二十年。對于進入成本看得也很重要，因為他不是靠價格差來獲利。但是在財務投資領(lǐng)域?qū)@兩個問題的看法，跟產(chǎn)業(yè)資本化還是有比較大的差別。這兩點我體會是最大的區(qū)別。

我想投資還是投資價值，什么都有一個適當?shù)钠胶恻c。因為現(xiàn)在環(huán)境變化確實是太大了，所以你完全以產(chǎn)業(yè)界的眼光去看，是有點落伍了。整個資本市場這么活躍，你也想低成本的去尋找這些項目，那你要具備多少雙慧眼？本身這個難度水漲船高，市場經(jīng)濟你不得不去適應，你要不適應它，就沒有項目可投了。

另外，未來變化確實很大，整個中國經(jīng)濟未來的變化，醫(yī)藥行業(yè)、醫(yī)改走向、醫(yī)保支付、大健康的發(fā)展趨勢，本身不確定因素也非常多。所以在這種情況下，你就得順應未來可能發(fā)生的各種變化，把近幾年的事情要看得多一些，太遠確實也看不到。所以從這點來講，我覺得產(chǎn)業(yè)資本是應該學習投資人的一些觀點，我覺得這是一個與時俱進的變化。

但是反過頭來講，就是這些財務性投資，在這個過程當中對于行業(yè)的理解和判斷跟以前也不一樣，他們確實是也需要在產(chǎn)業(yè)的角度扎的更深一些。所以這實際上是一個雙方互相融合的過程。