2017年年底，港交所對香港上市制度進行了一次全面檢討，尤其在吸引新興產業和創新型企業方面，上市門檻的限制削弱了香港相對于全球其他主要上市地的整體競爭力。為此，港股上市制度作了重大改革，拓寬了上市條件，其中一項改革便是“允許無收入生物科技企業在香港上市，預期最低市值須達15億港元”，這是香港市場二十多年來最重大的一次上市改革。

對于我國新銳創新藥研發企業無疑是個重磅利好消息，15億港元的市值門檻并不算高，國內進入B輪融資的生物技術企業估值都在2億美元以上（約合15.6億港元）。對此，中國的初創生物技術企業將不必遠赴美國，更多優秀的生物技術企業可以優先考慮赴港上市。

赴美上市的中國初創新藥企業，例如百濟神州、和黃醫藥、再鼎醫藥等表現都很突出，百濟神州被評為納斯達克當前最熱的三支生物醫藥股之一，和黃醫藥自上市至今股價已飆升超170%，再鼎醫藥上市三月市值便超百億。對于初創新藥企業，持續的融資能力是其成長的關鍵，能否融到資繼續研發關系到企業生死存亡。這類企業往往擁有極具價值的在研產品管線和強大的研發團隊，未來極有可能上市“重磅炸彈”實現后來者居上，甚至上演領跑的好戲，因此登陸納斯達克受到美國資本市場的青睞和追捧。

美國資本市場對于生物技術型企業提供強有力的政策支持，其中一項法案至關重要。2012年4月，時任美國總統奧巴馬希望通過金融創新支持創業型公司和中小企業，頒布了JOBS法案（Jumpstart Our Business Startups Act，初創期企業推動法案）。該法案大力扶持創業和創新型中小企業，使它們更加方便地融資和上市。JOBS法案一經頒布，政策效果可謂是立竿見影，尤其是生物技術型企業，新股發行十分活躍。要知道2012年之前，美國是沒有任何一家仍在一期臨床或臨床前的生物技術企業能夠IPO的，而JOBS法案頒布的短短三年，就有22家還處于一期臨床或臨床前的企業實現IPO。2017年上半年，美國已完成的IPO達到69宗，分行業板塊看，以生物技術企業為主的醫療健康板塊就有14宗IPO,位居各行業之首。我們再從納斯達克生物技術指數來看， 2012年之后，納斯達克生物技術指數(NBI)的增長速度遠遠超過同期標準普爾500指數，顯示了該法案頒布后生物技術股出現了良好的變化勢頭，見下圖。

圖：納斯達克生物技術指數及標準普爾500 指數漲幅變化趨勢圖

JOBS法案也成為風險投資初創生物制藥企業的重要退出通道。最為典型的是藥明康德的風險投資，藥明康德在美國市場的主要投資目標是早期的創新藥物開發及初創的生物技術企業。藥明康德基金成立6年內先后投資了29家公司，其中5個項目已經成功退出，4家公司在美國上市，3家公司被并購，戰績斐然。此外，JOBS法案也間接地創造了本土藥企赴美拿產品的新方式，在新藥研發難度與日俱增的今天，本土藥企不妨采用股權投資換取新產品的中國市場權益的方式，即股權投資美國早期的生物技術企業，獲得中國市場的產品專利和商業開發權。這種拿產品的方式，能實現“產品收益+股權收益”的雙重收益，未來如果所投資的生物技術企業能夠IPO，還能帶來豐厚的投資回報。

港交所此次的上市制度改革，可以視作香港版的“JOBS法案”，為初創未盈利的生物藥企營造了良好的融資環境，在香港上市6個月后，上市發行人就可以進行新股融資，上市公司上市后再融資極其便利。這勢必帶來生物醫藥的資本盛宴，有望掀起生物技術企業IPO的浪潮。但不可否認的是，未來這類企業股價震蕩會是常態，由于產品處于在研階段，從概念到商業化生產還有一段距離，股價變動受臨床試驗的進展影響很大。港股上市公司金斯瑞旗下子公司南京傳奇CAR-T臨床試驗受理后，股價一路飆升。與之相反的，納斯達克上市公司Axovant因一款治療阿茲海默癥藥臨床試驗未能達到預期，當日股價受挫下跌74%。

此外，此次改革有望重塑研發創新型藥企的估值體系。一直以來，港股的研發創新型藥企長期被低估。拿A股創新龍頭恒瑞醫藥和港股創新龍頭中國生物制藥來看，兩者創新研發實力相近。恒瑞醫藥年初估值從35倍提升至目前70倍PE，市值突破2000億，而中國生物制藥從22倍上漲至目前41倍，市值剛突破1000億。此次改革，港交所已經釋放出重視創新藥估值體系的信號，未來很多生物技術企業在上市時會沒有收入和利潤，因此很難用成熟企業的市盈率來衡量，港股生物醫藥企業的估值將引入在研管線的折現估值，對于擁有在研創新品種的企業會進一步提升估值，但產品研發的預期和進展也會對股價有較大影響。

作者簡介

沈斌，北京時代方略企業管理咨詢有限公司咨詢顧問。